关于青海盐湖破产重整方案的再思考.pdfVIP

债券 ·事件驱动型策略 一、 前言 8 月 10 日，盐湖股份（000792.SZ ）恢复上市，收盘价35.90 元，日涨幅超300%。一只股票的大 涨，却引起债券投资者的集体关注，因为这是罕见的债券违约后债券投资者反而可能可以通过转股 “大赚”的案例。实际上，2019 年 9 月末青海盐湖申请破产重整时就引起了市场的极大关注，从 19 年9 月末违约到20 年 1月重整方案出台仅3 个多月时间。方案出台后部分投资者认为方案对债 权人比较“友好”，而仍有投资者对其“逃废债”的嫌疑表示怀疑。8 月 10 日盐湖股份恢复上市后， 当初转股的债券投资者收益颇丰，再次引发市场争议。青海盐湖算不算“逃废债”？债券投资者除 了被动接受，可以博弈的空间有多少？如果可行，如何把握这类“事件驱动型”机会？本文尝试回 答这三个问题。 二、 从关于青海盐湖当年的“逃废债”争议说起 青海盐湖当初被市场质疑逃废债的原因有两个： 一是仅因为一笔400 多万的债务就被申请破产重整，公司似乎有“躺倒”嫌疑。2019 年8 月 15 日， 泰山实业以青海盐湖不能清偿到期债务439 万元为理由，要求对公司进行破产重整；9 月30 日，盐 湖股份发布《关于法院裁定受理公司重整的公告》，宣布收到青海省西宁市中级人民法院的裁定书， 裁定受理债权人泰山实业对公司提出的破产重整申请。 二是从破产重整方案来看，由于公司保留其核心资产而未处置，部分债权人认为其没有尽最大努力 还债。违约前，公司的主要业务板块分为钾肥、化工、金属镁和碳酸锂四部分，其中氯化钾业务、 碳酸锂业务盈利能力较强，是公司主要利润来源；而金属镁和化工板块则长期亏损。违约后，公司 开始剥离其不良资产，将亏损的金属镁板块、化工板块涉及的子公司盐湖镁业、海纳化工的全部股 权和应收债权等账面价值逾 500 亿元的不良资产包，以 30 亿的大幅折价出让给青海国资旗下的汇 信资产，但仍保留钾、锂两个传统的优势板块。 那么，因为439 万债务而被破产重整，到底有多不合理？ 根据《破产法》第二条，法院受理企业的破产申请需要满足“企业法人不能清偿到期债务，并且资 产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力”。 公司确实能够偿还 439 万，但半年到一年内仍然面临很大的债务展期压力：从公司2019 年中报的 情形来看，公司合并口径总资产733 亿，总负债550 亿。而公司账面上有13.46亿货币资金，剔除 受限后大约不到 10 亿，从账面上看偿付 439 万显然不是问题。但存在两个明显的问题：一是其资 产质量堪忧，其长期亏损的盐湖镁业、海纳化工实际资产价值或远远低于其账面价值（其资产包后 续多次流拍，最终500 亿的资产包仅以30 亿的价值卖出，到 20 年公司资产已经大幅缩水）；二是 短债的再融资压力很大。其 10 亿货币资金对应的是存在380 亿的有息负债，其中约200 亿的短期 有息负债在1年以内到期，后续的资产处置、大额短期有息债务偿付的问题公司迟早要面对。因此， 不能因为小额债务申请破产重整，就认定企业存在恶意行为。 保留了核心资产就是“逃废债”吗？ 破产重整是给公司争取“喘息时间”的常规手段，也是未来市场投资者需要转变的预期。我们曾在 此前