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【重磅】解读资管产品杠杆率计算要向上穿透 ;大股东资管参 与定增被禁 一、证券期货的结构化产品到底是否应该往上穿透 识别杠杆率？ 早上一则关于基金专户已经备案成功，在中证登开户时 候因为其委托人是结构化信托，且信托杠杆率为 2:1 导致开 户被拒绝。 （1 ）其实八条底线的新规并没有明确需要向上穿透核 查杠杆率，一般而言监管机构向上穿透主要是核查合格投资 者，以及投资者人数是否超过 200 人。新规的原文要求“通 过穿透核查结构化资产管理计划投资标的”， 很明显这里的穿 透核查时往下穿透，不应该理解为往上穿透。现实中如果需 要往上穿透也会大幅度加大对协会或中证登的工作难度，因 为目前的登记流程是基金专户或券商资管备案只需要提供 投资者信息表，并没有要求提供上层产品本身的合同或其他 文件，上层信托作为委托人如果需要再次额外提供产品信息 给协会或中证登会使得监管层的工作量几何级上升。 （2 ）从信托监管规则自身来看，主要是 2016 年银监会 发布的 58 号文，《关于进一步加强信托公司风险监管工作的 意见》 （银监办发[2016]58 号）：督促信托公司合理控制结构 化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投 资资金配置比例原则上不超过 1:1 ，最高不超过 2:1 ，不得变 相放大劣后级受益人的杠杆比例。目前全国各地执行口径有 差异，多数的确仍然按照 2:1 的杠杆率来执行的。所以理论 上的确通过信托嵌套证券期货类资管产品投资证券市场产 品有一点套利空间。 不过从证监会系统的角度看，往上穿透并没有明确的法 规依据，实际操作也加大工作难度。笔者个人认为目前套利 空间其实也很有限，因为信托嵌套券商基金资管劣后或者券 商基金资管嵌套信托劣后都没有空间；扩大杠杆比例此前认 为唯一可行的路径就是通过结构化信托嵌套证券期货资管 平层产品参与证券市场，而且这条路也要看银监会未来对信 托的监管态度。 （3 ）保监会也早就统一了资管产品杠杆率 《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》 保监资金 [2016]104 号，保监会严谨对个人投资者发售结构 化产品，对结构投资者发售的产品权益类、混合类分级产品 杠杆倍数超过 1 倍，其他类型分级产品杠杆倍数超过 3 倍。 显然比证监会和银监会都更加严格。这里的权益类包括场内 的股票和场外非上市股权。所以从监管协调的角度来看，应 该是银监会严格执行 58 号文的“原则上”三个字，从过往银监 会的法规惯例来说，一旦写了原则上，就很难突破了。 （4 ）银行理财自身的结构化产品很少见， 4 月份银监会 层叫停部分城商行发行的结构化产品，笔者当时分析主要担 心银行自身结构化产品分级在信息披露和防范利益输送方 面缺乏比较好的机制设计。银行理财比较普遍的仍然是以优 先级身份参与其他资管计划的产品。当然目前法规关于银行 理财产品自身分级是一篇空白。笔者相信银监会目前正在起 草的理财新规最终会涉及这个领域。 （5 ）有限合伙是否存在空间？ 通过有限合伙设计的 GP 和 LP 结构，或不同 LP 的收益 分层如何脱离这里结构化产品定义？主要看《合伙企业法》 第三十三条的定义，只是约定不得“全部”收益或损失集中在 部分合伙人。但可以按照不均等原则分配收益和损失，没有 强调要平均分配。具体的有限合伙架构设计超出笔者能力范 围，相信更多专业律师意见可以参考。但未来协会或证监会 如何认定合伙企业的收益分配机制是“结构化产品”是不确定