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国资投资运营改革的逻辑 第五次全国金融工作会议公报指出，近几年中国企业 部门的杠杆率逐渐升高，最大的主要拉力是国有企业。统计 数据显示， 国有企业资产负债率从 2008 年的 57.4%逐渐攀升 至 2017 年的 65.7% ，而同期私营企业杠杆率却从 57%震荡下 行至 51%左右，也就是说，国企负债率水平比私营企业负债 率水平高出 14 个百分点以上。由此可见，国企负债率是相 当高的，并且有进一步上升的趋势。 尤其是在当前我国的投融资体制下，银行信贷资金更偏 向于投向有大量固定资产抵押或者是有政府信用担保的国 有企业，这直接导致了一些质量不高、缺乏市场活力的国有 企业甚至“僵尸企业”占有大量的信贷资源，导致部分国有 企业的杠杆率居高不下，严重影响了国有企业的“去杠杆” 进程，也使得国有企业成为了供给侧结构性改革的重点领 域。 实际上，如果投资回报率足够高的话，较高的杠杆率其 实也是合理的。但事实并非如此。 IMF 的报告显示，中国企 业盈利水平（即资产回报率）从 2009 年的超过 4.5% 下降至 今天的不到 2% ，叠加中国国有企业所面临的严重产能过剩、 结构失衡等问题，这又进一步拉低了国企的资产回报率。 从总体债务水平的角度来分析国有企业债务风险的大 小是不切实际的，因其忽略了国有企业债务的结构性特征以 及国有企业债务背后的特殊体制结构。 “去杠杆”并不是 “一 刀切”，不简单地等同于宏观经济中总债务的减少， “结构性 去杠杆”是当前宏观债务管理的主要办法。 从实际情况来看，当前中国“去杠杆”的重点在于非金 融企业部门，宏观债务管理重点逐渐由地方政府债务转向非 金融企业债务。 具体来说， 企业债务具有明显的结构性差异， 负债率的上升主要是由占所有企业总数很小一部分的企业 负债率过高所导致的，主要包括一些大型企业、国有企业以 及部分上市公司。杠杆并没有均匀分布或者说没有合理配 置，而国有企业的杠杆问题最为突出，因此问题的焦点就集 中在国有企业的杠杆率问题。 国企去杠杆的前提是理顺产权关系 国企高杠杆率的形成也有很多客观原因。首先，政府在 国企自身资本积累不足的背景下赋予其大量的稳增长投资 任务。这些项目短期的投入比较大， 但中长期才能看到收益。 所以在很长一段时间的建设阶段，都需要靠不断借钱来防止 资金链的断裂。其次，国企的高杠杆率主要表现在企业债务 和政府债务边界不清，国企承接了大量来自于政府部门的债 务转移。再次，国企具有内部人控制及预算软约束等特点， 同时由于资本金不足和公司治理的不完善，国企具有高风险 偏好的特性，更进一步导致了债务率的高企。最后，受宏观 经济形势影响， 尤其是我国增 ?L 阶段从高速增长向高质量发 展的阶段性转换，导致国企投资回报率的进一步下降和杠杆 率的上升相互叠加。多种因素综合交织，导致了国有企业的 杠杆率普遍偏高。 从国企高杠杆的形成机制上来看，国企天然地存在着 “投资饥渴症”，并且国企高管易与政府发生激励相容，对 政府的刺激信号反应迅速。一方面，从国企角度分析，国企 容易产生投资冲动，产权属性决定了其破产概率很低，不易 承担投资失败的责任。国有企业考核机制缺乏对杠杆率的约 束，导致国有企业有扩大资产负债表的强烈冲动。 另一方面， 从政府角度分析，各级政府对相应国企具有“廉价投票权” ， 权力大，但是既不分享收益也不承担损失。再往深一层次上 看，政府也承担一定的收益和损失，但是收益远大于损失， 收益表现在地区的 GDP 、税收及就业等绩效指标，