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经销商行业深度研究 目录 一、直营模式 VS 经销商模式：国内经销商模式的主流地位短期难 被撼动 3 1.1 经销商和直营为最主流整车销售模式，整车厂扮演角色有明 显差异 3 1.2 从主流整车厂角度出发，经销商模式仍有明显优越性 5 二、汽车经销商行业：车市复苏背景下，新车业务贡献显著弹性... 8 三、汽车经销商行业竞争格局：行业集中度持续提升，关注核心指标 表现19 3.1 行业集中度提升，头部企业有望获得更多优质标的并购机会19 3.2 上市经销商核心指标对比21 四、相关标的24 4.1 永达汽车（3669.HK ）24 4.2 中升控股（0881.HK ）25 4.3 美东汽车（1268.HK ）26 1 4.4 广汇汽车（600297.SH）26 五、风险提示27 2 一、直营模式 VS 经销商模式：国内经销商模式的主流地位短 期难被撼动 1.1 经销商和直营为最主流整车销售模式，整车厂扮演角色有明 显差异 经销和直营为汽车销售最主要模式，提供服务类似，但整车厂角 色差异大。目前汽车销售主要有经销商和直营两种模式，主流传统车 企一般采用经销商模式，而以 Tesla 为代表的新兴造车企业则一般 采用直营店模式。经销商/直营店对终端客户提供的服务类似，主要 有新车销售、汽车金融以及售后的维保业务等，两种模式的差异主要 体现在整车厂的角色。 经销商模式：经销商独立于整车厂，大幅降 低整车厂财务压力，但整车厂对于终端的把控力有所削弱。经销商模 式下，经整车厂将整车、配件销售给独立的经销商后即可确认收入， 整车的终端销售和其它售前售后服务由经销商独立提供。该种模式的 优势：①降低整车厂财务压力：明显提高整车厂的周转率，改善其现 金流；②降低整车厂运营管理压力。该种模式的劣势：①整车厂与经 销商之间存在利益冲突；②整车厂对于终端的把控力较弱（特别是弱 势品牌，如不同经销商的销售价格、服务质量有明显差异）；③与终 端消费者距离较远，对于终端客户的需求反馈较慢。 直营模式：直 营店隶属于整车厂，优势是对终端把控力强，劣势是提升整车厂财务 压力和提高对其运营管理能力要求。直营模式下，整车厂通过自有的 直营店对终端客户提供销售、维保等服务，需将整车等产品销售给终 端客户后方可确认收入。该种模式的优势：①离消费者更近，可以根 3 据客户的需求及时调整产品、销售策略；②对于终端的把控力强（如 Tesla、蔚来等采用直营店的整车厂采取统一定价，服务质量也能得 到较好保证）。该种模式的劣势：①资产重，提高对整车厂的财务压 力；②整车厂直接对接终端消费者，对整车厂服务终端客户的能力要 求更高；③ 整车厂需管理终端库存，对其的运营管理效率要求更高。 4 1.2 从主流整车厂角度出发，经销商模式仍有明显优越性 直营模式短期难撼动经销商模式主流地位。随着新兴造车企业的 崛起，其采用的直营店模式也受到越来越多的关注。虽然经销和直营 模式各有优劣，但从整车厂角度来看，我们认为基于财务和管理等压 力，直营模式难以取代经销商模式的主流地位。 1.2.1 采用直营模 式将大幅提升整车厂财务压力 库存：若无经销商缓冲，整车厂库存 压力会明显提升。从行业来看整车的库存一般包括整车厂和经销商两 部分，整车厂和经销商相对的强弱势地位使得经销商实际上为整车厂 承担了部分库存压力。我们选取了 2019 年国内最大的整车集团上 汽集团和经销商集团广汇汽车进行比较 1。上汽集团 2019 年整车 销量 623.8 万辆，广汇汽车 2019 年整车销量 118.4 万辆，其中 新车和二手车分别为 89.7万辆和 32.8 万辆。从整车库存来看：上 汽集团 2019 年整车库存数量为 17.34 万辆，整车库存占当年整车 销量的 2.77% ；广汇汽车 2019 年整车销量 118.44 万辆（新车 89.67 万辆，二手车代理交易 32.84万辆），库存量8.87 万辆（新 车），整车库存占当年整车/新车销量的 7.52%/9.9