非公开发行股票的定价及监管.pptx

非公开发行股票的定价及监管;一、定向增发的相关理论;（一）定向增发存在的原因;1、私募存在的原因 （1）监控假说 Wruck（1989）认为上市公司私募发行能够引入或强化一个有动机监控发行公司管理层的积极投资者，从而可以降低经理人的代理成本。 （2）信息不对称假说 Hertzel and Smith（1993）认为，由于信息不对称，公司的价值存在被市场低估的风险，而这时如果有好的投资项目出现而公司资金又短缺，那些有信息优势的投资者会愿意成为私募对象，其付出的代价也可以从不错的发行折扣中得到补偿，这时，私募对公司而言是一个帕累托最优。;;2、私募认购者的成本或存在以下风险 （1）监督成本（Wruck,1989） （2）限期流动性损失 私募发行的股票在很长一段时间内不能上市流通，若认购对象为控股股东，则锁定期更长，这需要补偿（Silber,1991）。 （3）调查成本 （4）公司价值被高估的风险 （5）高度集中的风险：不能像普通的投资者一样，只能“将鸡蛋放在同一个篮子里” ;在西方，市场化运行的私募定价较多地体现地一种买卖双方的自愿，其较少涉及到利益相关者的利益冲突。因此，西方学者们对私募的监管也少有研究。 而在我国，由于市场经济的不完善和相关法律制度的缺失，使得从投资者保护角度研究定向增发成为重点。 我国学者研究定向增发多以投资者利益保护为逻辑切入点，注重分析控股股东与其他投资者的委托代理问题及由此引发的利益冲突问题。;;陈政（2008）的实证研究表明，大小股东间的利益协调程度越高，定向增发发行折价越低，并由此得出结论：大股东有通过定向增发定价侵害小股东的动机。 关于定向增发的监管问题，学者们也有一些研究：如黄建中（2007）通过对驰宏锌锗定向增发的分析，指出我国证券监管部门对定向增发的监管不透明从而导致一系列控股股东侵害中小股民的事件发生。 黄建中（2007）又指出证监会关于上市公司非公开发行的定价基准日的规定存在问题，他列示了一些增发价远低于当时市价90%的上市公司，并指出上市公司会择取定价基准日使得证监会关于增发价大于定价基准日90%的规则名存实亡。;;二、案例简介与问题的提出;（??）国投中鲁的定向增发之路;;;;2007 年7 月6 日，在公司限售大股东及三大主力基金股东富国天瑞基金、东吴基金和汉盛证券基金护航下，占公司社会公众股股份总数的59.58%在关联方股东国家开发投资公司回避表决的情况下以超过三分之二的多数通过了董事会的定向增发议案，定向增发决案再一次强调此次增发对象为国家开发投资公司和日本三菱商事株式会社，但对增发数量、增发价格却仍不明示，却通过了“授权公司董事会根据中国证监会核准情况及市场情况全权负责办理和决定具体发行时机、发行数量、发行方式、发行价格、发行起止时间、具体申购方法等相关事宜”的议案。 这就如同国投中鲁的股东在同董事会签订合同时，先签上同意二字，而至于合同内容是什么，签完字后由董事会说了算。由此提出问题二：如此荒谬的投票有悖于定向监管的有关法规吗？董事会的融资权限没有边界吗？;定向增发决案通过后几个月，2007 年10 月29 日，国投中鲁3 季报公布后，即遭到一片质疑之声，更有股民将该季报称为“惊天造假”案，矛盾的焦点在于每股收益0.41 元的中期业绩至三季报巨幅变脸为0.01 元，以及公司正在进行的定向增发。 股民通过自己的估算得出三季度国投中鲁的每股收益为1 元并指责公司为了让大股东国家开发投资公司以及引进的战略投资者日本三菱商事株式会社低价拿到上市公司股权，不惜损害中小投资者的利益，刻意隐瞒利润，以图压低股价。 “惊天造假”案一出，财经日报、楚天金报、荆楚网等媒体一片哗然，甚至还派记者“深入虎穴”调查“惊天造假”。由此提出问题三：真的是国投中鲁为了定向增发而会计作假打压股价吗？经过这次“打假风波”，从中可以看出散户在定向增发中到底处于什么样的地位呢？;2007 年11 月14 日，日本三菱商事株式会社正式发出《关于终止认购定向增发股份的回答书》，称由于双方在认购价格上难以达成一致，三菱商事株式会社决定退出本次非公开发行。 国投中鲁当初引入三菱，是出于拓宽日本市场的良好愿望。日本市场是国投中鲁的“寻金地”之一，国投中鲁的产品用于出口必须经历报关、运输等多个环节，需要较长的时间。国投中鲁因此寻求三菱公司代理果汁产品，希望发展三菱成为战略股东，以建立牢固的合作关系。 由此提出问题四：潜在的战略投资者三菱会社的“出尔反尔”暴露出定向增发定价机制中那些弊端？三菱会社的“出尔反尔”又应不应该受到法律的制约？;公司于2008 年1 月25 日召开2008 年第一次临时股东大会，审议通过了《关于控股股东增加认购公司非公开发行股份的议案》，同意由国家开发投资公司增加认购三菱商事所放弃认购的股份，关联股东