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期权定价理论 期权定价理论 PAGE 期权定价理论 期权定价理论 杨长汉 文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。 　 1952年现代资产组合理论的提出以后，现代证券投资组合理论才开始真正形成，自此以后，该理论体系的发展成为经济金融领域最活跃的分支之一。按照历史的逻辑来讲，资本资产定价模型、因素模型、套利定价理论以及有效市场假说理论等理论相继诞生，并且每种理论都是在检验和批判先前理论的过程中诞生和涌现的，同时不断推动着现代西方证券投资组合理论体系的发展，直到期权定价理论诞生以后，现代西方证券投资理论才形成了一套系统的理论体系。 期权定价问题一直是西方证券投资理论界研究的焦点问题。早期的期权定价理论主要有巴舍利耶(1900)提出的股价服从布朗运动的欧式看涨期权定价模型，斯普伦克尔(1962)提出的假定标的资产价格成对数正态分布情形下的看涨期权定价模型以及萨缪尔森(1965)提出的考虑期权和股票预期收益率因风险特性的差异而不一致性的期权定价模型，直到1973年，布莱克和斯科尔斯根据股价符合几何布朗运动的假定，成功的推导出无现金股利的欧式期权定价公式，这才真正得到了期权定价的一般公式。布莱克和斯科尔斯(1973)的这一出色工作也使现代证券投资组合理论体系真正形成。 一、早期的期权定价理论 (一) 巴舍利耶(Louis Bachelier)的期权定价理论Bachelier, F.,19 Bachelier, F.,1900,Theorie de la Speculation, Annales de I’Ecole Normale Superieure,,Paris, Gauthier Villars. 法国数学家巴舍利耶于1900年发表在《巴黎高等师范学院科学年鉴》上的博士论文《投机理论》中提到了他的期权定价理论，他也是最早提出期权定价理论的学者。巴舍利耶假设股票的价格服从布朗运动，其单位的时间方差为，并且不存在漂移项，因此他的欧式看涨期权定价公式为： 其中，表示欧式看涨期权的价格，表示执行价格，为到期日，表示现在的日期，表示标的资产的价格，是标准正态分布函数，是标准正态分布的密度函数。 巴舍利耶是第一个提出期权定价理论的学者，开创了期权定价理论研究的先河，但其模型公式也有一定的局限性性，主要有以下几点： 第一，该模型假设股票的价格服从布朗运动，这就意味着股票的价格有可能为负，这明显不符合实际情况。 第二，巴舍利耶认为在离到期日很远的时期内，欧式期权的价格可以大于标的股票的价格，这显然也是不符合实际的。 第三，巴舍利耶在研究中没有考虑货币的时间价值，这是这一研究的一个很大的局限性。 (二) 斯普里克尔(Sprenkle)的期权定价理论Sprenkle, .,Warrant prices as indicators of expectations and preferences,The Random Character of Stock Market Prices, Sprenkle, .,Warrant prices as indicators of expectations and preferences,The Random Character of Stock Market Prices, Cambridge: MIT Press(1964),412-474. 斯普里克尔于1962年发表于《耶鲁经济学文集》中的《作为期望和偏好指示器的权证价格》一文中，正是提出了他的期权定价模型。与巴舍利耶(1900)不同，斯普里克尔(1962)假设股票的价格服从对数正态分布，并认为股票价格的运动是存在漂移项的，因此他的看涨期权定价公式为： 其中，表示期权到期日时的股票价格与现期股票价格的比值，是基于股票风险而设定的一个贴现因子，表示股票收益率的风险。在这一公式中，和是两个未知的参数，斯普里克尔(1962)试图以实证的方法对这两个参数进行估计，但始终没有找到合理的结果。 (三) 萨缪尔森(Samuelson)的期权定价理论Samuelson,.,1965,Rational theory of warrant pricing, Industrial Management Reviews, ,13-39. Samuelson,.,1965,Rational theory of warrant pricing, Industrial Management Reviews, ,13-39. 萨缪尔森(1965)的期权定价理论是在斯普里克尔(1962)的基础上发展起来的