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代理成本、法律对投资者的保护和经理人激励分层的设计 郑志刚 中国人民大学财政金融学院 一、问题的提出 首先，在传统的经理人薪酬合约设计中设计中忽略了外部法律环境的影响 公司治理的重要内部机制：经理人薪酬合约设计（激励合约设计） 最优合约（optimal contracting）理论 Mirrlees（1976）、Holmstrom（1979）、Holmstrom and Milgrom（1987）等 完全合约（complete contract）理论 隐含的前提：外部法律环境的健全和完备 给定经理人薪酬合约设计完成，经理人与投资者之间的薪酬合约将自动高效地实施 在最优合约理论有关经理人薪酬合约的设计中忽略了外部法律环境对薪酬合约设计的影响 LLSV（1998，1999，2000等）：法律对投资者保护对完善公司治理的重要作用 新兴市场国家普遍面临的问题是法律对投资者利益保护的不足 “直到最近，美国的法律体系－它的民法、刑法以及政府公诉人对此类欺诈的对待－远远没有严厉到足以防止公司管理人员进行会计欺诈” （黄明，2002） Rajan and Zingales（2004）：“最近的丑闻表明，即使在最先进的市场经济里，在改善公司治理方面依然大有可为” 本文研究开展的第一个视角： 考察法律等对投资者权利保护的不同程度对经理人激励分层合约设计的可能影响 上述研究对于包括中国在内的新兴市场国家进行合理的经理人激励合约设计具有重要的现实意义 对LLSV公司治理模式的法系决定论的进一步思考 在法律对投资者保护充分的国家同样会出现会计丑闻 而在一些法律对投资者保护较弱的新兴市场国家同样会出现一些治理有效的公司 影响公司治理的因素：国家特征（country characteristics，例如法律对投资者保护等）和企业特征（firm characteristics）（Doidge、Karolyi and Stulz（2004）、Stulz（2005）等） 本文研究开展的第二个视角：讨论国家特征与企业特征对公司治理的可能影响，从而对上述现象做出解释 LLS（1999）：在很多国家投资者之间的利益冲突正成为困扰本国突出的公司治理问题 Weinstein and Yafeh（1998）、Morck and Nakamura（1999）的研究表明，一些作为控制性股东的日本银行与经理人合谋从银行贷款中寻租 Edwards and Fischer（1994）、Hellwig（1999）等对德国银行的考察得到类似的结论 基本模型的扩展 引入控制性股东和经理人的私下转移支付 本文研究开展的第三个视角：考察法律对投资者保护程度提高对上述情形下代理成本的影响及其可能的政策含义 二、模型的框架 外部投资者聘请经理人经营项目 假设存在价值分别为y和y的两个项目 如果选择坏的项目，经理人将获得的B控制权的私人收益，如果选择好的项目，经理人将无法获得 经理人可能获得的控制权私人收益服从 上的均匀分布，而且是经理人和外部投资者的共同知识（common knowledge） 为法律对投资者的保护程度 上述假设意味着，控制权私人收益作为经理人的私人信息，在经理人与外部投资者之间的分布不对称 经理人从企业获得的激励分层为 a， 当控制权私人收益满足（1）式时，经理人选择好和坏的项目的收益无差异 经理人选择项目的临界值为ay 当实际的控制权私人收益低于临界值，（外部投资者预期）经理人将选择好项目，否则，将选择坏项目 企业的预期价值 把经理人选择好项目时的企业价值理解为不存在代理成本时的企业价值 其与投资者期望价值的差额定义为代理成本（Agency Costs） 外部投资者按照期望价值最大化原则来设计经理人的激励分层 外部投资者为经理人设计的最优激励分层 命题1：随着法律对投资者保护程度提高，外部投资者需要向经理人提供的最优激励分层将降低 命题1的政策含义：如果一个国家和地区法律对投资者保护程度相对较弱，外部投资者应该通过提高激励分层的强度来改善公司治理 命题1指出了在法律不完备环境下（法律对投资者保护较弱）下经理人激励分层设计所应遵循的原则 给定上述最优激励分层下的代理成本 命题2：法律对投资者权利保护程度的提高将降低代理成本 LLSV实证研究的结论一致 三、模型的扩展 扩展之一：存在其他治理机制的经理人激励分层设计 薪酬合约之外的公司治理机制对经理人行为的约束 例如，董事会、公司控制权市场的接管威胁等等 假设由于其他治理机制的存在外部投资者可以以 的概率迫使经理人选择好项目，而以 的概率无法阻止 反映了治理机制的效率，如果越大，则反映该机制治理的效率越高 在扩展一下，经理人选择项目的临界值由下式决定