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２０１９年中国债券收益率曲线分析报告 ● 2018 年，我国由去杠杆进入稳杠杆阶段。受中美贸易摩 擦、信用收缩等因素的影响， 2018 年我国货币政策整体中性 偏宽松，监管环境边际趋缓，利好债市；下半年货币政策延 续宽松，财政政策更加积极，目的在于缓冲信用收缩对经济 的影响，但由于宽信用传导不畅，实际效果有待观察，经济 仍面临一定的下行压力，债市收益率仍有一定的下行空间。 ● 2018 年信用事件频发，投资者风险情绪偏低，信用利差整 体压缩有限、低等级债券“牛市更牛”特征不在。在偏低的 资金利率水平下，期限利差处历史较高水平，收益率曲线呈 现陡峭化态势。 ● 海外市场，债券收益率普遍上行。美国国债受经济数据向 好、通胀压力加大和美联储不断加息的影响，收益率总体攀 升，中美利差（ 10 年）亦降至历史偏低水平。美债收益率的 不断上行，在一定程度上压制了我国国债收益率的走势；离 岸债券市场受此影响更大，中资美元债收益率亦有一定幅度 的上行。 9.1 　债券市场收益率波动的总特征 9.1-1 　总体描述 2018 年，金融去杠杆进入监管“补短板”阶段，年初监管集中发文， 后续落地则相对宽松，中美贸易摩擦和美联储加息加剧国内经济下行压力， 宏观政策逐步由去杠杆转向稳杠杆，货币政策注重疏通传导机制，流动性保 持宽松：收益率下行，短端利率大幅下行，期限利差走阔，收益率曲线陡峭 化；债券发行和交易回暖，换手率相应回升；不同等级品种信用利差有所分 化，高等级债券信用利差振荡下行，低等级债券受信用事件频发影响利差略 有上行；企业和金融机构再融资依然有待改善。 具体来看，1 月初监管当局密集发文加强金融监管，债券代持、委托贷款等业 务受到规范，债券收益率明显上行；1 月中下旬，降准释放资金叠加央行动用临时 准备金安排（ CRA），带动现券收益率进入下行通道；3 月，受贸易战影响收益 率继续下探；4 月中旬，降准释放资金前，资金面较为紧张，叠加油价上涨抬升 通胀预期、美债收益率上行以及资管新规正式发布等利空因素，债券收益率转而 向上；5 月中旬，债券收益率达到阶段性高点；6 月中旬，由于经济和金融数据 明显弱于预期，中国人民银行未跟随美联储加息调整公开市场利率，中美互征关 税，收益率下行至年内新低；6 月下旬，中国人民银行年内第三次降准，债券收益 率再下台阶；第三季度，在中央政治局会议定调转向部分修复经济悲观预期、食品 项带动通胀回升、地方债供给放量以及滞胀预期的轮番冲击下，收益率振荡上行。 9.1-2 　收益率变动：下行后进入振荡格局 2018 年前 2 个季度，受监管落地转松、三次降准释放资金从而流动性 环境宽松和贸易摩擦打压风险偏好影响，债券市场收益率明显下行，间有振 荡。第三季度起，宏观政策定调积极财政，经济悲观预期边际修复，地方债 供给放量，收益率振荡上行。 年初，受监管文件密集发布影响，投资者担忧监管进一步趋紧，收益率 曲线快速上行；1 月中旬至 4 月中旬，央行货币投放量上升，资金面转松叠 加贸易摩擦压制风险偏好，收益率曲线明显下移；4 月至 5 月中旬，美债收 益率向上突破 3.0% ，原油和螺纹钢价格暴涨施压长端，收益率曲线陡峭化； 5 月至 6 月末，年内第三次降准释放资金，中美进入互征关税阶段，国内经 济悲观预期氛围加重，中长端收益率下行幅度较大，收益率曲线平坦化；第三 季度，政策定调托底经济，地方债供给压力上升，食品价格上升引发通胀担忧， MLF 投放量增多，短端下而长端上，收益率曲线重新走陡。与年初相比，至 9 月末，中国债券市场整体收益率曲线陡峭化下行，中短端品种下行幅度大于长 端品种。至 9 月末，1 年、 10年和 30 年国债收益率分别下行 71BP、 29BP 和 20BP （见图 9-1 ）；1 年、 10 年和 30 年国开债收益率分别下行