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中国国旅值得投资吗？丨周记 066 今天我们要分析的是中国国旅，我们仍然要按照好行业、 好公司、 好价格的三好框架进行分析， 看这只股票究竟如何。 好行业中国国旅虽然叫国旅， 但是其 80% 的利润来源于免税 行业，而且随着免税部分的发展，这个比例会越来越高，所 以我们只对免税部分进行分析。那么，免税行业是一个好行 业吗？ 首先是很长的坡。 免税业是一个毛利润高达 50% 的特殊行业。自 1947 年国 际第一家免税店现身爱尔兰香侬机场以来，各个国家争相开 设免税店，并发展出多样的免税商品销售模式。免退税政策 是政府宏观调控区域旅游业，促进旅游经济发展的有效手段。 而中国的第一家免税店创建于 1990 年，至今也有差不多 30 年历史了。 由于免税行业是由国家特许经营的，所以国家政策对免税行 业有着举足轻重的影响。由于免税行业是为了促进旅游经济 发展，尤其是中国的免税行业还肩负着吸引国民消费回流的 重任，所以免税行业仍会有较长的存续时间。 再者是很厚的雪。 中国的免税行业发展空间还很大，主要有以下几个看点： 1、居民消费水平提升，中国消费者奢侈品消费能力强劲， 国人每年奢侈品消费超 1000 亿美元， 购买了世界近一半奢 侈品，体现较强消费能力及需求，奢侈品国内消费额占比仅 22.92% ，免税店仅分得奢侈品市场 5% 份额， 世界平均水平 约为 13% 以上； 2 、政府大力倡导消费回流，已多次出台降税政策，未来可 能通过增设免税店、提高免税购物额度、放宽免税品类等措 施进一步引导消费回流； 2016 年，全球免税销售总额达 431.87 亿欧元，同比增长 13% 。其中我国消费者购买力强劲，麦肯锡预计 2025 年， 中国消费者将贡献全球近五成免税消费总额。面对中国免税 消费外流严重现象，国家政府多次放开免税政策，奠定引导 海外消费回流基调。 据麦肯锡测算， 中国消费者 2016 年全 球奢侈品消费逾 5000 亿假设 10% 消费回流国内，则增厚 免税业规模约 500 亿。 3 、离岛免税、进境免税、航线免税、市内免税、线上购物 平台等新的免税购物形式的出现：我国当前免税市场高度依 赖于机场免税店，虽然离岛免税的存在贡献了相当一部分的 销售额，但是我国在航线免税和市内免税店上创造的销售额 小于世界平均水平。 （如图所示） 随着我国新的免税购物形式的开发，原先占比较小的入境免 税、航线免税等将会贡献较大的免税品销售额。 那免税行业的利润空间又如何呢？我们用波特五力进行分 析： 内部竞争格局：目前，国内有 9 家获准在口岸和市内经营 免税品业务企业， 主要包括中免集团、 珠海特区免税品公司、 深圳特区免税品公司、海南省免税品有限公司以及日上免税 行。 17 年前一直处于中免、日上两家独大的态势，市场格局稳 定。国内五家免税品业务企业中三家为限定区域内经营，中 免是唯一一家可以在全国范围内开展免税业务的国有专营 公司，而日上免税行主要获批经营机场免税店。国内免税市 场以中免和日上为主要龙头，市占率分别为 36%/43% ，处 于绝对垄断地位。 而从 17 年开始，中免逐步收购日上免税行，从而使得免税 行业从双寡头向一家独大转变，中免占据近八成的市场份额。 上游供应商议价能力：免税行业上游为各大烟酒、化妆品、 精品公司，供应商较为分散，免税行业对上游具有较强议价 能力，尤其是采购