第18章现代金融分析概况与总结(现代金融经济学陆家骝).pptx

《现代金融经济学》;本章大纲;18.1 引论;金融分析的另一重要分支—公司财务理论——在Modigliane and Miller 于1958年的工作中奠定了坚实的基础。 他们将金融分析的行为主体由投资者拓展到企业行为，他们首次提出的资产复制和无套利分析方法。 20世纪60年代以后，马克维茨和阿罗的基础性工作得出进一步发展： 夏普等人依据马克维茨的投资组合原则证明了任何资产的预期收益率是无风险利率和市场组合收益率的线性函数。即CAPM。 阿罗—狄布罗的一般均衡理论被应用于金融市场，MM定理在此框架下得到证明。 一般均衡理论在不完全资本市场也得到了应用。; 金融分析理论在20世纪70年代取得了多方面的突破。 其一是对CAPM的扩展，其约束条件得以放松，从而更具实际意义。 其二是罗斯提出的套利定价理论（APT）。 20世纪70年代金融分析领域中最重大的进展是布莱克和舒尔斯证明的期权定价公式。 经过默顿的推广，相关理论得以迅速发展，其中，风险中性和鞅定价思想占据了资产定价理论的中心位置。;20世纪70年代金融学还有两个重要发展：一是对多商品的完全和不完全市场，有限期和无限期资本市场研究的精致化。另一重要发展是不对称信息引入金融分析。 20世纪80年代以来，金融分析理论在鞅理论的引导下被进一步统一到一般均衡的理论框架之中。这一时期金融工程和金融创新的兴起又使期权定价的研究掀起一个高潮，而布莱克和舒尔斯公式在三个方面得以扩展. 应用范围从股票期权扩展到各种金融资产和实物资产； 利率期限结构被引进， 标的资产的变动方差率被引入。;对现代金融理论主流范式的争议 即在于理性投资者假说是否成立 投资者风险规避 投资者利用所有可得信息，以及遵循贝叶斯法则 投资者充分理性 越来越多的心理学研究表明，在面对复杂和不确定的结果作出决策时，投资者的行为常常无法符合传统的理性观点。;18.2.1 剑桥学派货币理论中的资产组合观点 剑桥方程或现金余额说是剑桥学派货币理论的核心。 皮古于1917发表的《货币的价值》一文中，给出了剑桥方程式 此方程显示了剑桥学派持有资产和货币的利弊权衡观点。方程中???K是个人全部财富中持币的比例数，在很大程度上体现了持有货币与其它资产的权衡，是资产选择理论的原始形态。;18.2.2 希克斯的资产选择思想 希克斯将风险因素引入对货币资产选择的研究。 希克斯指出交易余额是否投资于债券将依赖于其成本和收益的对比，他己经采用预期和风险来揭示资产的特点。 希克斯是为了研究货币理论而研究资产选择的，所以他没有深入分析一系列资产的比例是如何决定的。;18.2.3 “凯恩斯流动性偏好”理论中的资产选择思想 凯恩斯不仅接受了剑桥学派关于“货币是一种商品”的观点，还将不确定性引入货币分析发展了货币资产的观点。 在对未来无知的前提下人们将面临消费与投资两组决定， 他分析了三种保存财富的方式——货币、债券和其他非货币增值资产，并引入了货币的投机功能。 从金融理论的角度来看，凯恩斯的货币理论有两大特点： 其一将不确定性引入经济分析， 其二在一定程度上细化了剑桥学派对持有货币和其它资产的利弊权衡。 他的货币需求方程可以看作是只包含三种资产的一种简化的资产组合选择。;18.3.1 马克维茨的现代资产组合理论 马克维茨在1952年的论文中最早同时采用风险资产的预期收益率和以方差衡量的风险来研究资产选择和组合问题。 由于证券收益之间高度相关而又不完全相关的事实使得分散化可以降低风险却又不能完全消除风险，这正是马克维茨资产组合选择理论意义所在：找到一个适当的分散化的证券组合将风险降低到最低限度。;;18.3.2 托宾的两基金分离定理 托宾在分析人们对货币的需求时，利用马克维茨的组合边界证明了资产组合理论的两基金分离定理。 托宾把货币当作是一种收益和风险均为零时的无风险资产。无风险资产的引入必然改变马克维茨所得到的风险资产组合前沿。 托宾证明了在某些条件下人们可以通过两个步骤来确定最优的货币—风险资产组合：第一步是确定风险资产的最优组合，第二步是确定货币和最优风险资产组合之间的最优比例。这样人们在进行资产组合选择的时候出现货币和最佳风险资产组合两种基金的分离。;;18.3.3 资本资产定价模型 夏普、林特耐和默森在前人基础上，在一系列比较严格的基础上各自提出了资本资产定价模型。 基本思想： 假定所有投资者具有相同的预期，可以以相同的无风险利率借入或贷出资金，根据托宾的分离定理，所有投资者将持有相同的风险资产组合且位于有效边界上。由于风险偏好不同，风险资产组合与无风险资产的比例一般是不相同的。在市场出清的情况下，所有投资者风险资产组合的加总即等于市场上所有风险资产的总和，可以推知投资者所持有的风险资产组合恰好就是市场组合。;;;18.3.4 CAPM的