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国债发行机制 一、国债拍卖的参与者资格限制 我国对国债拍卖的参与者的资格限制比较严格，规定只有银行间债券 市场和交易所债券市场的国债承购包销团成员，才分别有权参加财政 部通过全国银行间债券市场和交易所债券市场发行的记账式国债拍卖 ①，包括竞争性投标和非竞争性投标。社会个人及其他机构投资者只 能购买凭证式国债，或向参与国债投标的承销商认购国债，不能直接 参加国债投标。但是通过实行国际比较分析能够发现，在国债发行比 较成熟的国家，对于国债拍卖参与者的资格限制都比较宽松。以美国 为例，美国任何居民、机构投资者，既能够向自营商购买国债，也能 够直接向联邦储备银行购买；能够亲临购买，也能够邮购；能够参加 竞争性投标，也能够参加非竞争性投标。事实上，从理论上讲，对参 加国债拍卖的参与者设置较少的资格限制，能够扩大国债的需求量， 从而降低国债的发行成本。 二、限制最高、最低投标量和投标价格 为实行必要的投标筛选，财政部在拍卖前通常不但规定最低、最高投 标量限额②，还经常会设定一定的投标价格区间。通过研究作者发现， 当前在国际上在对国债竞争性投标实行必要筛选时，采用最高投标量 限制的国家很少，而采用最低投标量限制的比较常见。理论和实践证 明，实行最低投标量限制通常能够简化投标程序并降低管理费用，但 是这个措施也会减少独立投标人的数量，鼓励小规模机构和个人实行 投标合并（ bid-pooling ），从而产生投标过程中的非竞争性行为的效 果。所以，应在充分考虑本国人均收入水平和信贷政策限制的前提下， 制定有效的最低投标量限额。 对于设定投标价格区间的做法，支持的观点认为，因为我国当前国债 市场上缺少基准债券，投标人对市场看法的差别较大，设定区间有利 于将中标价格控制在合理范围内，另一方面还能够在一定水准上减少 投标人合谋控制市场的行为。但是很明显，设置投标区间是一种非市 场化的表现，它使国债拍卖仍不能完全通过供求关系来确定中标价格。 事实上，在国债拍卖中设定一个最低中标价格或者保留财政部一定的 控制发行量或剔除部分不合理投标的权利的做法在国际上是比较常见 的，但很少有国家在拍卖中设置最高价的现象。而且，因为财政部有 时没能准确把握金融市场对利率的预期，还会出现设置错误的价格区 间的现象。比如， 2001 年 7 月 31 日，财政部发行了 2001 年第 7 期记 账式国债（代码 010107），招标区间定在 4.25%和 5.25%，期限为 20 年。因为市场普遍认为发行利率较高，所以在发行期间大力追捧， “都往4.25 的上限打”，大批自营商拆借资金购买国债，并且该国债 在上市后价格迅速上涨了 20%.由此证明财政部设置了一个错误的价格 区间。 三、规定自营商的基本承销额 财政部在每次国债拍卖时都规定自营商的基本承销额。基本承销额即 按照一级自营商规模的大小向其分配一定量必须承购的国债额，然后 再对剩下的发行量实行招标，基本承销额无需招标。这样设计主要是 为防止在拍卖发行时，一级自营商参与国债拍卖的动力不足，所以采 用这种措施来确保国债需求。 2003 年国债承购包销团成员，单期国债 基本承销额为 0.5 亿元、 1 亿元、 2 亿元和 5-10 亿元（区间内选择应 为亿元的整数倍），由各承销团成员根据本机构的实际情况自主选择 确定。事实上，在市场需求不足的情况下，这种基数承购反而会进一 步削弱自营商的投标积极性，促使其提出更低的报价，即要求更高的 利率补偿，从而提升了国债的发行成本。通过度析我国 1995 年以来国 债拍卖发行的发行利率，能够发现，国债利率一直高于同期的银行存 款利率（直到 2002 年二期记账式拍卖发行时，发行利率才首次低于同 期的银行存款利率），根本未体现出国债这个最高信用工具的性质。 而国债投标人范围过窄、基数承购导致国债有效需求不足是导致上述 现象的很重要的两方面原因。 四、中标价格的确定不尽规范 我国国债的单一价格拍卖在确定中标价格时比较复杂，最初采用了具 有中国特色的二次加权。即在投标后，通过第一次加权确定出加权平 均收益率，然后划定一个区间，比如在加权平均收益率上下各