股权分置改革的历史_现状和未来_吴晓求.pdf

投资与并购 IPO/M A 股权分置改革的历史、现状和未来文／中国人民大学金融与证券研究 所所长 吴晓求 有人说股权分置改革是一场 “挖空国有稀缺部门的调节，今天的金融体系都已 具备。资产的游戏 ”。这种论调如果成为判断改革的但如今金融环境发生了变化，金融体系的职 依据，就会严重阻碍改革。能和功能远远超越了这两大任务，还应具有股权分置已成为中国资 本市场最严重的另一项重要功能 ——分散风险。制度障碍。为了构建以金融市场尤其是资本实 际上，目前我国的金融体系分散风险市场为基础的金融体系，推进以市场为导向的功能并不完 善，主要原因是商业银行对金的金融体制，必须对股权分置进行改革。融资源的配置比重太高。 解决这个问题是加快金融体制改革的一个最重要内核。缺少一改革势在必行个强大的资本市场， 金融市场就没有竞争，从股权分置改革一改以往运用行政手段或而失去改革的动力。因此，金 融体系要进行改金融机构的机制来配置资源，目的是推动中革必须和发展资本市场联系起来。 国金融体制市场化改革，以提高市场配置资股权分置使上市公司变成股东利益对抗源的比重。 体而不是利益共同体，损害了资本市场的资目前，我国市场配置资源比重仅为１０％，产定价 功能，控股股东低成本控制上市公司其他９０％通过银行体系配置。这是一种非常及其对社会 资本的滥用，使上市公司难以建落后的金融体系，如果不提高市场在配置金立起有效的激励机 制，其结果是资本市场变融中的比重，迟早会发生类似１９９７年的亚洲成简单的增量融资平 台，存量资源的整合功金融危机，甚至更为严重。要避免金融危机，能严重不足。避免使２２ 年的改革成果付诸东流，我们要加另外，股权分置政策设计不足、制度设计 大力度改革金 融体制。 缺陷，股权分置已成为制约中国资本市场最今天的金融体系和一百年前面临的任务、 重要的制度障碍、信息披露和诚信障碍。对股发挥的功能、遭遇的问题完全不同。以前，金权 分置进行改革是为了建立现代金融体系，融体系的两大功能 ——为全社会经济活动提构造一个 健康的、强大的、能为未来中国带来供支付及清算和完成资源配置及资金营运、福音的资本市 场。 582005.12 深圳特区科技 ? 创业月刊 谁来支付成本？ 如果非流通股股东想获得股份流例如缩股就要遵守自愿原则。非 今天资本价格的涨跌只是过往烟通权利，并享受流通带来的收益，就流通股股东两股缩成一股， 整个上市云，现代经济的活动两大因素 —— 科需要给流通股股东以利益补偿。而通公司的股权 结构随之改变，如果上市技和科学的金融制度却至关重要，而过支付成本来购买流通权利是由 市场公司还有Ｂ股或Ｈ股股东，公司股权科技由金融制度来实现生产力的转赋予的，如果非流 通股股东同意支付比例会因缩股而改变。这就需要开股化。金融不是泡沫、不是虚拟。股权成 本即具有流通权利，不同意则没东大会、重新进行工商登记。缩股的分置改革是要构建以金融 市场特别是有。从非流通股没有流通权到具有流前提是要通知Ｂ股和Ｈ股股东，否则，资本市 场为基础（平台）的金融体系，通权的定价行为，实际上是把溢价部尽管缩股会让他们股份比 例增加，加推进以市场为导向的金融体制改革。分还给了市场。从法律上解释，这是大其权利， 但如果他们不同意，缩股股权分置改革的现实目标，则是一种合同契约的变更。如果非流通股 就不能实施。顺便提及的是，本人倾给所有的投资者以明确的预期，告诉股东不想支付对价， 除非有证明能够向于全部用送股的方式，因为非流通他们６７．７％的非流通股怎么处置，以 保证这种合同契约的变更不会影响到股股东可以把股份送给流通股股东，形成稳定的、可预期 的制度平台。再对方，造成对其利益的损害。因为股这样股权结构也不会改变。股权分置就是 将上市公司建设成股东的利益共份流通一旦造成了损害就必须补偿，改革只要是自愿、经过法 定程序，监同体，对大股东行为建立内在的约束弥补其潜在的市场。管部门都可以接受。机制， 消除大股东侵害小股东利益的自愿原则和分类投票原则是股权 三种基本原则 制度基 础，这是改革的最核心目标。分置改革的最终原则。有人说，都是股权分置改革还有其他功能， 如完善股权分置改革要遵守三种基本原由非流通股股东提出改革方案，这不资本市场的资产定 价，建立有效的激则：统一组织、市场化（股东自行）决策公平，最好让流通股股东来提方案。 励机制，提升存量资源配置，推动