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市场流动性与资产定价理论评述 内容提要 :上世纪 80 年代以来 ,通过流动性的研究 实现对传统资产定价理论的校正成为 理论研究前沿。从驱动市场流动性变化的因素出发 ,一方面 ,将交易成本所引起的市场非流动 性纳入传统资产定价理论研究框架 ,进而采用一般均衡分析方法求解其对均衡价格的影响 ,从 而构建了流动性与资产定价研究的基础理论 ;另一方面 ,放宽传统资产定价理论中对信息质量 的约束 ,从交易机制与投资者行为等视角研究流动性形成的特殊机制 ,从而将流动性与资产定 价的研究延伸到市场微观基础。 因此 ,本文从流动性与资产定价的基础理论、 微观基础和经验 研究方法等方面回顾了近 30 年来这一领域研究中较为重要的文献。 关键词:流动性 资产定价 微观基础 流动性可以分为宏观流动性、资金流动性与市场流动性 ,其中宏观流动性主要指不同口 径的货币信贷总量 ;资金流动性主要是指银行体系资金的充裕程度 ,通常特指商业银行准备金 规模;市场流动性主要指当市场面临冲击时 ,市场不以耗费大量交易成本或资产价格恶化为代 价 ,仍能保持其市场效率的能力。 本文所讨论的流动性属于市场流动性。 自 Amihud Mendelson(1986,1988)提出需要对流动性定价以来 ,流动性与资产定价理论 在传统资产定价理论框架下得到长足发展 ,突出的理论成果是 Amihud(2005) 所构建的流动性 修正资本资产定价模型 (liquidity adjusted CAPM) 。由于信息不对称、交易制度、投资者行为 等因素影响市场流动性 ,进而引起实际价格偏离标准资产定价理论预期 , 因此 ,需要借助市场微 观结构理论、行为金融理论研究流动性形成机制及其对价格的影响。这极大丰富了流动性资 产定价理论的研究 ,但由于研究视角与理论基础的不同 ,不同观点之间不可避免地存在较大分 歧与冲突。本文尝试从流动性与资产定价的基础理论、微观基础和经验研究方法等方面对相 关文献进行归纳和概述。 一、流动性与资产定价的基础理论 建立在充分流动性基础上的资产定价基本定理认为 :任何具有相同现金流的金融资产都 应以相同价格交易 , 市场均衡是个人跨期消费和最优投资决策的结果 ,投资者是价格的接受者 (Cochrane,2001, 2005)。市场非流动性导致金融资产实际价格偏离标准资产定价理论的预期 , 从而削弱了标准资产定价理论的基础。 为将流动性纳入标准资产定价理论框架 ,思路之一是在 不改变标准资产定价理论中其他关键假设的基础上 ,将交易成本视为削弱市场流动性 的主要 因素 ,进而考虑交易成本对资产未来的支付结构或现金流、资产定价核的影响 ,利用一般均衡 分析方法研究流动性与资产定价的关系 ,从而构成了流动性与资产定价理论的基础理论。 其实 质是从交易成本的视角实现对传统资产定价理论的校正 ,是资产定价理论传统观点的延续。 可 以发现 ,流动性与资产定价理论传统的观点依赖于三大核心假设 :一是除交易成本外 ,不存在其 他影响市场流动性的因素 ;二是投资者完全理性 ;三是流动性溢价不受交易机制约束。 作为流动性与资产定价理论的开山之作 ,Am-ihud(1986,1988)提出的交易成本修正红利贴 现模型将交易成本视为削弱市场流动性的主要因素。 在不考虑其他影响因素情况下 ,当投资者 以不变概率交易时 ,证券的均衡价格修正为未来红利减去交易频率调整后的交易成本的现值。 该模型直观地阐述了交易成本对资产价格以及流动性交易成本对未来现金流的影响 ,但并未 给出流动性风险补偿的定量方法 , 因而只能看作是对流动性水平的定价 ,而不是对流动性风险 的定价。 为进一步寻找流动性风险影响资产定价机制 ,Acharyay Pedersen(2005)构建了流动性修 正资本资产定价模型 (liquidity adjusted CAPM),该模型放宽了传统资本资产定价理论中完美 市场的假设 ,认为除流动性交易成本外不存在其他导致市场摩擦的因素 , 由此证明了在唯一线 性均衡中 ,流动性风险溢价取决于三类流动性 B 因子:即除市场风险外 ,影响流动性风险溢价的 主要因素还包括流动性交易成本、资产流