利率期权市场与调整.docxVIP

利率期权 【学习目标】通过本章的学习要掌握利率期权的基本含义，利率期权市场的基本情况， 主要的利率期权，包括利率期货期权，场外市场期权，以及嵌在债务工具中期权。还要掌握 为利率期权定价的解析工具。期权调整差额 (Option Adjusted Spread, OAS) 的含义。要理 解利率期权定价的核心——布莱克模型。 第一节 利率期权市场 我们可以将利率期权分成三类：交易所交易的，场外市场交易的和嵌在金融工具里的 利率期权。 一、交易所交易的利率期权 交易所交易的利率期权主要是指利率期货期权，此外还有一些债券期权，在第 13 章， 我们讨论了期货期权定价的一般情况， 在这一章， 我们将通过利率期货期权更加深入地讨论 这一问题。 主 要 利 率 期货 期 权 是在 CBT(Chicago Board of Trade),CMT(Chicago Mercantile Exchange) 和 LIFFE(London International Financial Futures Exchange) 交易的。 二、场外市场交易的利率期权 场外市场上的利率期权不像嵌在其他金融工具中的利率期权，它是单独直接交易的， 它也是利率期权发展和创新的根源。 因为场外交易市场几乎完全是私下进行的， 所以没有关 于市场规模和交易活动的完整、 精确的统计数据。 不过， 我们有可能确定其市场规模的下限， 因为我们可以利用有两个数据来源， 一个是国际互换和衍生工具协会 ( International Swaps and Derivatives Association ， ISDA) ， ISDA 会定期调查其成员的交易规模和营业资产； 还有一个是美国货币审计办公室( Office of the Comptroller ) ，它要求商业银行提交衍生 产品交易的报告。 在场外交易市场上，名义本金的概念是很关键的。名义本金可以通过与期货和期货期 权市场的类比来理解。举个例子，一份欧元期货合约（或一份欧元期货期权合约）的本金是 $1,000,000 ， 不过这一百万美元并不是合约中实际的投资或风险暴露头寸， 这一百万美元类 似于OTC上的名义本金。名义本金是用来计算利息额的本金数量， 它既不是实际的风险暴露， 也不进行实际的支付，只是计算利息流的基础。 根据ISDA的报告，到1997年，场外市场上交易的利率期权的名义本金已超过 5万亿 美元，在过去10年每年以接近35%的速度增长。ISDA的数据在一定程度上低估了场外市场 的发展， 因为它只包括 101 个会员的数据， 不过仅此数据就表明场外市场的发展远远超过了 交易所市场的发展。 而货币控制办公室（OCC的报告显示，475家商业银行和信托公司在交易所和场外市 场上均有大量的衍生证券头寸， 它们的报告没有将利率期权和其他衍生工具区分开来， 但可 以断言银行的期权头寸主要是利率期权头寸。 1997 年，这些银行持有的交易所期权头寸为 1.363 万亿美元，场外市场期权头寸为 4.598 万亿美元，两者都是用名义本金来衡量的。货 币控制办公室（OCC的报告还显示，场外市场交易的期权和交易所交易的期权的比例约为 3比 1。 这些数据和ISDA报告的数据不是独立的，每份期权合约都有买方和卖方，因此可能银 行的一些期权头寸在 ISDA的调查中已经包括了， 而且一些银行的衍生证券部也是 ISDA的会 员， 这些银行的期权头寸就可能被计算两次， 这说明统计场外市场交易的利率期权是很困难 的。不过，至少有一点是清楚的，利率期权的市场规模巨大，名义本金的头寸以万亿计。 三、嵌的利率期权 除了在交易所和场外市场直接交易的利率期权，有大量的利率期权是嵌在其他证券之 中的。这些利率期权一般是嵌在可赎回的公司息票债券和抵押债务中。 在美国，长期公司债券一般是息票债券，而且是可赎回的。赎回条款允许发行公司在 特定的时间以特定的价格从投资者手中买回债券， 即发行公司拥有一个嵌在债券合约中的期 权。 这个赎回条款在本质上是一个利率期权， 因为赎回条款的价值依赖于债券的价值， 而债 券的价值依赖于利率。 几年前发行的美国国库券也有赎回条款， 但现在没有了。 广泛存在的 赎回条款说明嵌的利率期权大量存在， 这些嵌的利率期权对债券的市场价值有显著影响， 我 们将看到，债券的期权特征会影响债券价格对利率变动的反应方式。 另外一类主要的嵌的利率期权存在于抵押的不动产之中。几乎所有的不动产抵押都含 有提前偿还条款， 它允许借款人在抵押到期前提前偿还负债， 这个提前偿还条款是贷款人提 供给借款人的。不动产抵押贷款的余额以万亿美元计，多数抵押贷款会在到期前提前偿还， 这意味着提前偿还期权一般会被执行。 在美国，住房抵押贷款一般是抵押银行用来形成抵押担保证券的