安踏体育-2020.HK-变革中前进，登多品牌运营之巅-20210810-【公司研究】中信建投.docx

安踏体育：变革中前进，登多品牌运营之巅证券研究报告?纺服 安踏体育：变革中前进，登多品牌运营之巅 叶乐 中信建投轻工纺服教育首席分析师 yele@SAC 执证编号：S1440519030001 SFC 中央编号：BOT812 发布日期：2021年08月10日 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 核心观点 核心观点 2数据来源：公司公告、中信建投 2 数据来源：公司公告、中信建投 经过20余年的发展，安踏体育（2020.HK)已成长为国产运动鞋服行业龙头，市值超过4400 亿港币，三大增长曲线的打造、强大的多品牌运营能力是公司的核心看点，本文通过回顾安踏体育在变革中前进的发展历程分析其成功原因及未来变化点。 安踏品牌/大众综合运动：20世纪初是国内运动服饰行业的兴起和高速发展时期，通过批发 加盟模式各大国产运动品牌快速拓店，安踏最终反超李宁主要得益于以下几点：1）2011- 2012年行业陷入高速扩张后的库存危机，安踏凭借对经销商的严格把控、快速的应变能力， 库存和应收账款管理较好，受影响最少；2）友商在2010年换标事件后库存问题进一步加重； 3）2009年开始，安踏品牌成为中国奥委会官方合作伙伴，自此占据顶级运动赛事制高点。 FILA品牌/中高端时尚运动：2020年FILA品牌对公司的收入贡献已超过安踏品牌，FILA的成功在于：1）基于对于运动时尚赛道广阔空间的前瞻判断(2009年Kappa在国内曾取得巨大成功），公司在2009年收购了FILA中国，2）收购之后安踏体育对于FILA品牌进行重塑，定位重新回归运动时尚，叠加优秀的品牌运营负责人、公司强大的渠道直营能力。 DESCENTE等品牌/高端户外综合运动：基于对运动市场细分化、户外运动崛起的深刻洞察， 2016年公司通过合资子公司引入迪桑特（日本滑雪品牌）等品牌进入国内，凭借强大的产 品力（精湛工艺及设计）、破圈能力，迪桑特在国内已取得初步成功，目前处于快速成长 期。2019年对顶级户外运动集团Amer的联合收购，则让我们看到安踏全球化的更多可能。 未来三大变化：安踏主品牌的蜕变、FILA子品牌的裂变、DESCENTE等第三增长曲线的蝶变。 核心观点之盈利预测 核心观点之盈利预测 3数据来源：中信建投预测 3 数据来源：中信建投预测 基于对公司FILA品牌持续快速增长、DESCENTE爆发成长以及安踏主品牌蜕变升级的看好， 我们预计公司2021-2023年营收分别为481.2、590.6、713.7亿元，分别同增35.5 、22.7 、 20.8 ；归母净利润分别为79.4、103.7、135.6亿元，对应PE分别为47、36、28倍，给予买入评级。（2021/8/9收盘价） 安踏体育财务指标 FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 营业收入(亿元) 339.3 355.1 481.2 590.6 713.7 营收增长率(%) 40.8 4.7 35.5 22.7 20.8 归母净利润(亿元) 53.4 51.6 79.4 103.7 135.6 业绩增长率(%) 30.3 -3.4 53.8 30.5 30.8 毛利率(%) 55.0 58.2 60.6 61.9 63.2 净利率(%) 16.6 15.7 17.8 18.9 20.5 ROE(%) 29.8 23.4 29.2 30.2 31.1 EPS(摊薄/元) 1.98 1.91 2.94 3.83 5.01 P/E(倍) 69.9 72.4 47.1 36.1 27.6 P/B(倍) 17.7 14.5 11.9 9.3 7.2 PAGE 4 PAGE 4 目录 第一章 概要：砥砺前行30年，复盘安踏体育大事记与发展战略 第二章 2001-2012：运动行业兴起与调整，安踏何以反超？ 第三章 2009-2020：掘金运动时尚，FILA如何取得成功？ 第四章 2016-至今：户外运动风起，迪桑特等打造第三增长曲线 第五章 2020-至今：安踏品牌蜕变，渠道DTC改革、产品提升等 第六章 盈利预测与风险提示 一图详解安踏体育腾飞历史：从追随者到领跑者的华丽转身 一图详解安踏体育腾飞历史：从追随者到领跑者的华丽转身 PAGE 6数据来源：公司公告、中信建投 PAGE 6 数据来源：公司公告、中信建投 安踏体育2020年营收达到356亿元，相比2004年增长超百倍 安踏体育2020年营收达到356亿元，相比2004年增长超百倍 安踏体育收入、净利润（亿元） 收入 净利润 收入yoy 净利润yoy 241.2166.9133.51