美联储加息系列（2）：美国加息时，逆势降息的结局都好吗？-20220304-中信建投.docxVIP

宏观经济 宏观经济 证券研究报告· 证券研究报告·宏观动态 美国加息时，逆势降息的结局都好吗？ 美联储加息系列（2） 美国加息，新兴市场是否只能被动跟随？回顾历史，选择逆势降息的例子并不罕见，且政策分化并不一定带来股债的额外压力。 1999 年美国加息周期：巴西放松汇率限制，日本延续低利率环境。相对其他新兴市场，巴西货币表现更弱，但股市在短期冲击后较快修复。 2004 年美国加息周期：初期韩国、南非小幅降息，后期巴西趋势性降息。韩国、巴西和南非的货币和股市均未跑输新兴市场整体， 甚至有更强表现。南非和韩国的债市也并不差。 2015 年美国加息周期：多国政策周期与美错位，新兴市场整体保持宽松。金砖多国汇率承压，但股市韧性。利率整体走低，与美债分化。 有哪些启示？ 逆势降息的案例并非罕见，近几轮美国加息周期中，均有代表型新兴经济体走上政策分化的道路，来应对国内经济下行压力，“以我为主”并非我国独创。 美国加息周期中，新兴市场货币整体并不算差，但逆势降息的国家货币走势相对较弱，甚至有贬值压力。选择逆势降息的一个主要成本或风险，可能来自汇率的压力。 美国加息周期启动初期，新兴市场股市容易出现短期调整， 但很快恢复，逆势降息国家并未出现额外压力，甚至表现更好。整体看，新兴市场股市只在加息周期晚期趋势性下跌（可能更多反应经济的走弱），逆势降息反而会给本国股市带来更多支撑。 债市方面，逆势降息过程中，收益率受美国影响并不明确， 下行趋势经常出现。国内债市利率多由本国货币政策的取向决定，债牛并非不可期待。 回到国内今年的走势，美联储加息确实是外部约束，但也不必过分强调其制约，如若稳增长效果不理想，通胀压力可控， 货币政策仍有宽松空间，这一过程中，债市和股市的冲击不宜高 估，二者走势或更取决于市场对国内政策的理解。 黄文涛 huangwentao@ 010SAC：S1440510120015 钱伟 qianwei@ 010SAC：S1440521110002 发布日期： 2022 年 03 月 04 日 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 宏观经济研究 宏观经济研究 请参阅最后一页的重要声明 PAGE 1 请参阅最后一页的重要声明 PAGE 1 宏观动态报告 2022 年国内存在稳增长压力，需要货币政策宽松予以配合。在美联储加息的背景下，一般认为新兴市场面临着资本外流压力，很难实施宽松货币政策，只能被动跟随。今年国内宽松的空间到底有多大，是市场关心的问题。美联储紧缩系列第二篇，我们回顾历史上几次美国加息周期中，其他新兴市场国家逆势降息的例子，观察效果到底如何。 一、1999 年美国加息周期：巴西大幅宽松 巴西放松汇率限制，日本延续低利率环境。代表性国家中，巴西和日本明确选择进入降息周期。此前，巴西进行金融自由化改革，为吸引外资流入，将基准利率提高到惊人的 43%， 此后，在东南亚金融危机、国际资本流动和巴西国内债务危机下，央行放弃超高利率货币政策，1999 年 1 月，中央银行放弃了自 1995 年 3 月起实行的鼓励在规定范围内小幅度货币贬值的汇率浮动区间机制，允许雷亚尔兑美元自由浮动，开启降息宽松以应对危机，在此期间迅速降息至 15.25%。一个有意思的点是，在美国加息开始前，巴西已开始降息周期，有类似提前应对的情况。20 世纪 90 年代以来日本始终面临低通胀、低增长的经济环境。日本方面， 央行在全球范围内率先采取较为激进的零利率政策。这一时期，日本政策利率从 0.25%微降至 0。 图 1：1999-2001 年美国加息周期中，巴西和日本基准利率下降 % 日本 巴西 美国 50 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 1999-01 1999-04 1999-07 1999-10 2000-01 2000-04 2000-07 2000-10 2001-01 2001-04 2001-07 2001-10 4 4 3 3 2 2 1 1 资料来源：Wind，中信建投 逆势降息下，相对其他新兴市场，巴西货币表现更弱，但股市在短期冲击后较快修复。美联储加息周期中，新兴市场肯定存在负面的汇率、零利率、股市等冲击，相对新兴市场整 体的走势，一定程度上可以评估巴西逆势降息的额外影响。汇率方面，联储本轮加息周期中， 新兴市场货币整体走势较强，并未出现趋势性贬值情况。但是，巴西雷亚尔走势整体偏弱， 在美国加息初期明显贬值，后期有所修复。相比而言，巴西股市韧性更足。加息初期，新兴 宏观动态报告 市场和巴西股市均出现短期回调，巴西股市回调幅度更大，但随后均收复失地回归