商贸零售-休闲服务行业：化妆品行业增速与集中度双轨提升，从美护延伸护理寻觅高ROE品种-兴业证券[刘嘉仁,王越,徐鸥鹭,代凯燕,周子莘]-20220303【40页】.docx

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 证券研究报告 究 休闲服务 推荐(维持） 推荐 ( 维持 ） 相关报告 《【兴证社服零售】美容护理双周刊：行业进入政策、平台双监管时代， 龙头品牌受益 （1.3-1.16）》2022-1-16 《【兴证社服零售】美容护理双周刊：看好功效性护肤品市场崛起与快速发展（ 11.22- 12.05）》2021-12-05 《【兴证社服零售】美容护理双周刊：从“377”、“红没药醇” 等事件看化妆品上游投资机会 （12.06-12.19）》2021-12-19 分析师： 化妆品行业增速与集中度双轨提升，从美护延伸护理寻觅高 ROE 品种 2022 年 03 月 03 日 ?行业 ? 行业β 投资确定性不变，优质品牌具备长期增长ROE 提升逻辑，α 投资逻辑愈发凸 显。化妆品年度零售额 21 年同比增长/19-21 年复合增速分别为 14.0%/11.73%，维持 双位数增速，行业增速远优于市场直观感受。在需求坚挺、基数问题消除、大促虹 吸效应的背景下，有望在 6 月及以前看到化妆品社零同比增速较 21 年下半年明显好 转；备案端或造成短期增速边际减弱，但影响相对较小且有望于 Q3 减弱。当前在政 策、需求、资本三者推动下，优质品牌逐步积累品牌力，市占率/ROE 提升，盈利水 平有望确定性增长，具投资价值。参考海外经验，龙头企业如欧莱雅、雅诗兰黛均 经历了 ROE 长期提升的过程，主要源于盈利能力的提升和低息环境下收并购带来的 杠杆提升，而这些均表现为品牌力的兑现。长期来看，与发达国家相比，我国化妆 品人均消费额仍有 3-4 倍提升空间，行业长期确定性逻辑不变，且化妆品人数提升空 间为 0.84 倍，化妆品人群人均消费额提升空间为 1.62 倍，未来行业增长推动力主要 来自于化妆品人群人均消费额的提升。综合以上需重点布局于 1. 行业回归稳增 2. 人 均消费额提升 3. 行业集中度提高大趋势下，ROE 有提升空间的品种。 ? 外资品牌优势愈发凸显背景下，美护延伸护理赛道提供机会的思考切入点。美护机 构合规获客难度进一步加大，具备产品力的功效护肤品通过协助控制美护项目风 险，优化效果，延长维持时间，并强化医生与消费者全治疗周期的联系，提升美护 机构老客价值，而与此同时，也因产品力等获得具备权威性、专业性和客观性的美 护医生认可和背书，有望依靠专家背书提升消费者信任实现类似薇诺娜路径的弯道 超车。无论从美护机构对产品选择的商业逻辑还是从消费者属性逻辑出发，定位中 高端的功效护肤品品牌更易获得机构认可。参考海外经验，医研共创是功能性护肤 品崛起的主要模式，国内有医药研发背景的相关公司可能有优势。 ? 产品力为必要条件，产业链上游迎来确定性发展机遇。1）原料端：美护延伸护肤品 对原料质量提出更高要求，叠加多项化妆品重磅监管政策陆续落地有利于原料集中 度提升。其中，活性原料厂商有望凭借新原料的研发以抢占市场先机，并且有望在 业务、股权等层面深度绑定头部品牌商，有机会获得新原料销售收益和股权估值溢 价收益；基质原料龙头厂商将利用成本优势进一步提高市占率，深耕于细分原料赛 道的厂商有望基于其技术优势进行相关原料的延伸性研发，以获取更高的原料附加 值。2）测评端：预计在今明两年内，由于需要满足存量与增量双重需求，测评机构 有望迎来量价齐升；而在 2024 年及以后，由于多数功效的测评实际上对测评机构资 质要求不高，因此预计届时化妆品功效测评供给大幅增加后将迎来供需平衡阶段， 效率高、品牌力强、客户关系庞大的测评机构有望脱颖而出。3）代工厂端：化妆品 生产监管政策对化妆品生产过程提出诸多要求，不合规代工厂产能将出清，龙头集 中度有望提升。不过考虑到目前代工厂在产业链中的议价能力有限，在短期上游原 料价格上涨、下游品牌商推新速度放缓的大背景下，代工厂的收入和利润率均承 压，预计拓展业务范围、增加产业链附加值将成为代工厂脱颖而出的方式之一。 ? 投资建议：1）品牌端：贝泰妮（今年推出高端抗衰品牌，首推机构渠道，或为解决 美护行业问题的新商业模式）、珀莱雅（强有力的综合运营实力+品牌的持续升级推 升业绩确定性）、鲁商发展（依托福瑞达集团强大的研发能力，旗下瑷尔博士、颐莲 等化妆品品牌高速增长，并将在今年重点发展线下美容院渠道）。2）原料端：科思 股份（现有防晒剂和合成香料相继提价，且 IPO 募投新产能正逐步释放）、华熙生物 （透明质酸产能扩张，并运用合成生物学研发麦角硫因、NMN 等新原料）、鲁商发展 （旗下焦点生物扩产透明质酸）、嘉必优（子公司中科光谷的燕窝酸成为 21 年首个获 批的化妆品新原料）、新瀚新材（全球唯一一家能量产化妆品防腐剂对羟基苯乙酮 HAP