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美国增长新范式：负利率、高通胀、低增长 黄海洲/侯振海 【专题名称】世界经济导刊 【专 题 号】F8 【复印期号】2008 年 08 期 【原文出处】《国际经济评论》(京)2008 年 5/6 期第 15～20 页 【作者简介】黄海洲，中国国际金融有限公司；侯振海，中国国际金融有限公司 【内容提要】2007 年爆发的次贷危机使全球面临金融危机风险，而全球通胀压力也正在不 断上升。为了及时化解金融危机风险，美联储已经大幅、快速降息。次贷危 机后，美国经济将告别 1990 年代主要得益于全球化红利的高增长、低通胀 和低利率的经济增长范式，进入低增长、高通胀和负(实际)利率的新范式。 美国经济不太可能陷入 1930 年代的大萧条，或类似 1990 年代日本的低增 长、低通胀和低利率，或以低增长、高通胀和高利率为表象的类似 1970- 1980 年代初的滞胀状态。 一、引言 2007 年的全球股市在资产价格高涨的欢乐中开始，却在美国次贷危机、房产泡 沫破灭和经济衰退威胁显现中落幕。①如果应对措施不力，美国经济甚至可能会陷 入资产价格下跌、经济衰退、失业上升、消费下降的经济恶性循环中，甚至出现像 1930 年代的大萧条。这种恶性循环在日本也出现过，即其 90 年代——“迷失的十 年”——的通缩和与之相伴的零增长、零通胀和零利率。 次贷危机爆发以后，为了拯救美国金融业和实体经济，美联储采用大幅、快速 降息的手段来支撑美国的经济。虽然对美联储的减息动向和美国经济是否衰退的关 切是目前市场关注的重点，但我们应该关注的一个更为重要的问题是：发达国家、 尤其美国经济是否能很快恢复过去十几年的高增长、低通胀的经济增长范式？ 次贷危机平息之后，随着全球化和 IT 技术革命的双重红利进入回报递减阶段， 我们认为全球通货膨胀的压力将继续上升，同时全球尤其美国经济增长的速度将会 下滑。美国经济 90 年代的高增长、低通胀和低利息(图 1)的增长范式将难以重现。 图1 美国 1990 年代至今的经济增长、名义利率和实际利率 全球、尤其是美国经济在过去十几年的高增长、低通胀和低利息增长范式和两 个重要的实体经济因素紧密相连：全球化和 IT技术革命。得益于中国、印度等发展 中大国通过改革开放，以及俄罗斯和东欧国家变革，自 1990 年代的全球化导致约有 5 亿人口的廉价劳动力进入了以西方发达国家为核心进行分工的全球劳动力市场， 这一数量甚至略大于原有的发达国家的劳动力总额。IT 技术革命也始于 1990 年 代。全球化利用新兴发展中国家较低的劳动力成本、较低的环境成本和较快的劳动 生产率增长，通过增加廉价商品进口以减缓发达国家价格上涨、舒缓通胀压力。发 达国家的跨国公司也从全球化中得到巨大的经济效益，从而提高其生产率。IT 技术 革命也提高了发达国家的生产率。经过十几年的发展，全球化和 IT 技术革命的双重 红利已经进入了回报递减阶段。 在此双重红利进入回报递减的大转折阶段，美国经济不仅受次贷危机的冲击， 其基本面亦不容乐观。加之二战后婴儿潮中出生的人口正步入退休年龄，面临着股 市和房产这两类最主要家庭资产价值快速缩水的风险。连续多年的过度消费不但使 得美国积累了巨额外贸赤字，美国普通家庭的负债与美国 GDP 的比值也连年上升(从 1990 年的 60％上升到 2007 年的100％)，而储蓄率却接近零。在家庭财产性收入下 降的情况下，美国民众的消费能力必然受到很大的冲击，而作为占 GDP 达70％的消 费一旦走软，将导致美国整体经济增速下滑甚至步入衰退。 随着全球化和 IT 技术革命的双重红利进入回报递减阶段，全球通货膨胀的压力 将继续上升，而全球尤其美国经济增长的速度将会下滑。美国经济是否会进入类似 1970-1980 年代初的以低增长、高通胀和高利率为表征的滞胀(图 2)？ 我们认为这种可能性不大，也不太可能出现像 1990 年代日本式的零增长、零通 胀和零利率(图 3)，或步入低增长、低通胀和低利率，或再现美国 1930年代的大萧 条。而可能出现的新范式是低增长、高通胀和负(实际)利率。更确切地说是比美国 1990 年代较高通胀、较低增长和较低名义利息，而相比美国 1980 年代滞胀则是较 低通胀