票息资产解析之城投ABS.pdf

固收研究 短久期、高等级信用债较拥挤，但ABS 仍有一定利差 2022 年以来投资者面临三重风险，短久期、高等级信用债已经非常拥挤 2022 年以来，信用债市场环境较为复杂，投资者需要面对三重风险，利率上行风险、信用 风险、赎回风险。2022 年至今，10 年期国债在2.68%至2.85% 区间反复震荡，截至3 月 30 日下降至2.77%，处于2015 年来历史较低位置，随着稳增长推进，年内可能还有上行 压力；地产信用风险频繁发生，给部分账户造成损失，机构风险偏好显著收紧；春节以来 股债表现不佳，部分账户面临赎回压力。 三重风险下，信用债投资缺乏着力点，信用债常规策略拉长久期、信用下沉都难以操作： 投资者青睐的短久期信用债非常拥挤，收益率大幅下降，评级间利差大幅缩小。2022 年1 月4 日到3 月30 日，信用债短端收益率下降，而长端上行。以隐含评级AA+城投债为例， 1 年期收益率下行4BP，而3、5、7、10 年期分别上行24 、21、19、21BP。1 年期信用 债评级间利差大幅缩小，以中短票收益率曲线为例，隐含评级AAA+与AA 之间包括5 个隐 含评级，但截至3 月30 日利差仅26BP，评级间利差已降至2015 年以来历史3%分位值。 这表明，隐含评级AA 及以上的短久期信用债已经被充分挖掘，1 年期信用资质较好（隐含 评级AA）与信用资质最好（AAA+）的信用债估值差异很小；想获得超额收益，只能进一 步向隐含评级AA-及以下挖掘，而信用下沉又面临很多掣肘，实操难度很大。 图表1： 以隐含评级AA+城投为例，短端收益率下降，长端收益率上升 图表2 ： 1 年期中短票收益率曲线，评级间利差降至历史很低水平 AA+城投债收益率变化(右) 1年期评级间利差：AAA+与AA(右) （%） 国债收益率变化(右) （BP） （%） 中债中短票收益率(AAA+):1年 （BP） AA+城投债收益率 中债中短票收益率(AAA-):1年 4.5 国债收益率 4.22 30 7 中债中短票收益率(AAA):1年 120 3.98 中债中短票收益率(AA+):1年 3.71 4.0 25 6 中债中短票收益率(AA):1年 3.32 100 3.5 20 2.83