建筑装饰行业REITs研究报告：REITs杠杆目标.ppt

行业跟踪报告 1. 引言 公司资本结构理论，如啄木鸟理论和权衡理论，已经被实证并检验了它们解释公 司杠杆的能力。随着研究发现，这些理论中的论点都得到了支持，但同时也存在 缺陷。因此，企业在资本结构方面的行为以及它们对融资选择并不是简单就能说 明的。Fama 和 French（2005）建议停止权衡理论和啄木鸟理论之间的竞争讨 论，转而致力于建立一个资本结构的综合理论模型。啄木鸟理论认为，管理者和 股东之间的信息不对称会影响融资成本。由此产生的融资工具的排名从而决定了 资本结构。权衡理论认为，公司会平衡债务的成本和收益，因此，他们会向最佳 债务比率调整。而最佳债务比率在啄木鸟理论或其他资本结构理论中，如市场时 机或信号传递理论，并不适用。 本文研究了经常被排除在资本结构研究之外的公司-- REITs 是否存在目标债务比 率，以及如果确实存在的话，这种比率对 REITs 的重要性。由于 REITs 的一些独 特特征，如其最低收益支付率和免税地位，主要的资本结构理论对其资本结构的 变化只提供了有限的解释。最低派息率实际上迫使 REITs 为其投资筹集外部资 金。由于 REITs 几乎不断地参与资本市场，调整资本结构的边际成本应该相对较 低。此外，由于其为资本密集型的资产，REITs 通常比其他公司有更高的杠杆 率。事实上，他们的利息支出通常是其总支出的最大部分。虽然利息成本的增加 可以被现有物业的净营业收入的增加所抵消（Mueller Pauley,1995）， 但 REITs 有强烈的动机来优化其资本结构。由于高度杠杆化，REITs 避免财务困境和保持 可持续的债务比率也更加关键。 根据权衡理论，当偏离目标的成本大于向目标调整的成本时，企业会积极尝试向 目标调整其债务比率。在对 REITs 融资决策的研究中，Ooi、Ong 和 Li（2010） 发现了一些 REITs 向目标调整的证据，但他们的结论是，相对于市场时机的考 虑，REITs 的目标杠杆行为只起到了次要作用。我们对 REITs 杠杆目标的存在和 经济重要性的测试与 Ooi 等人（2010）采取的间接方法有很大不同。我们的重点 是直接估计目标和对目标的调整速度。从调整速度中，我们得出了关于杠杆目标 的存在、性质和经济重要性的结论。这种方法与早期关于 REITs 以外的公司的杠 杆目标的文献一致，如 Fama 和 French（2002），Flannery 和 Rangan（2006 和 Lemmon 等人（2008）。我们还跟进了公司金融文献中关于杠杆目标的文献，因 为我们考虑到了债务比率的持久性和时间依赖性。特别是，通过明确允许债务比 率随时间变化，我们遵循早期的研究，如 Lemmon 等人（2008），他们发现债务 目标在很大程度上是时间不变的，以及 Flannery 和 Rangan（2006），他们支持一 个时间变化的目标。 我们的研究借鉴了美国 REITs 1993 年至 2013 年的季度数据。我们的发现支持这 样的假设：REITs 有一个目标债务比率，而且这个债务比率是随时间变化的。我 们的研究结果表明，REITs 在一年内缩小了其目标债务率与当前债务率之间约 60%的差距。与其他研究发现的 REITs 部门以外的公司 15%至 25%的调整率相 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业跟踪报告 比，这一调整速度很大，例如 Lemmon 等人（2008）和 Huang 和 Ritter （2009）。然而，我们较大的调整速度与 REITs 由于其特殊的监管结构而在资本 市场上几乎持续活跃的事实是一致的。我们的研究结果表明，目标负债率是 REITs 在其公司融资政策中考虑的一个有经济意义的措施。 我们的论文结构如下。第 2 节讨论了资本结构的主要理论如何适用于 REITs。这 一节还回顾了现有的关于 REITs 的资本结构和目标债务比率的作用的经验性工 作。第 3 节对方法和数据进行了描述。第 4 节介绍并解释了分析的结果。第 5 节 总结了研究结果并得出结论。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业跟踪报告 2. 关于资本结构和 REITs 2.1. 将 REITs 纳入资本结构辩论中 可以说，啄木鸟理论和权衡理论是资本结构的两个主导理论。由于资本结构理论 已经在文献中得到了广泛的讨论（Ross, Westerfield, Jaffe, 2012），我们仅限于讨 论它们与 REITs 的相关性。 不同的资本结构理论对 REITs 的适用程度与对其他公司的适用程度不一样。目前 对 REITs 的要求是至少分配 90%的收入，这使得 REITs 依赖于外部资本来源。因 此，REITs 对资本市场的发展可能相对敏感。由于一些原