CPI通胀、PPI通缩，货币政策应该看谁.docxVIP

引言 上周五国内市场遭遇股债商品“三杀”：一方面，股债双杀的背后反映 的是，高通胀启动后，叠加经济持续疲弱，投资者对于滞胀环境和货币收 紧的担忧；另一方面，商品特别是工业品整体下跌，又反映了猪通胀的结 构性特征，即“拿掉猪后全是通缩”。 从公布的数据来看，CPI同比触及3%, PPI增速下滑至-1.2%,表现出 食品通胀与工业品通缩格局。经济数据方面，三季度实际GDP同比增 速略低于市场预期，录得6.0%,工业走强、消费与投资基本符合预期。 从市场表现来看，似乎又上演“半杯水”行情，因看空经济股市下跌， 因看高通胀债市走弱，商品中黑色系跌幅明显。从经验来看，这样矛盾的 行情势必不可持续。下文将从货币政策如何应对CPI与PPI走势分歧入手, 对未来半年两者走势进行预测，并给出债市方向的基本判断。 CPI与PPI不同走势组合下的货币政策取向 2012年以前，CPI与PPI同步，货币政策不纠结 1996年至2012年，以CPI同比以及PPI同比为观测对象，我国食品与 工业品均经历过通缩与通胀阶段。假设以CPI为主要测度，通过观测CPI 的区间高低点，那么这段历史区间内共可划分为9个阶段。 总体而言，PPI同比增速波动幅度大于CPI，但两者波动趋势基本一致。 在2001年以前，PPI见顶/底通常领先于CPI，但之后与CPI几乎同步 见顶/底。 例外情况为2008年，工业品在油价助推下持续走强（布油从2007年8 月的70美元/桶飙涨至2008年7月的140美元/桶），而CPI受到货币 收紧影响先行见顶回落（后文具体阐述）。 3.未来半年，PPI与CPI变动更加趋同 展望未来半年，PPI同比或边际好转，与CPI变动更加趋同。2019年 10-12月，PPI同比的翘尾因素分别为-1.2%、-1.0%和0%,拖累作用逐 步减轻，而9月份PPI环比增速已经转正为0.1%。结合翘尾以及季节 性,测算10-12月份PPI同比增速分别为-0.9%、-0.5%和0.2%o 按照以上估计，2020Q1, PPI同比增速预计冲高回落，1-2月份仍有概 率维持正增。结合此前报告关于CPI通胀的预期，即便不考虑油价的波 动，因猪肉价格持续上涨，CPI同比年内逐步回升，2020年春节前后创 出峰值在3.5-4.0%区间，二季度开始回落。总体而言，未来半年PPI增 速与CPI增速变动可能更加趋同，但由于CPI同比增速较高，预计两 者剪刀差仍将小幅走阔。 图5 ： PPI与南华工业品指数产生背离 图5 ： PPI与南华工业品指数产生背离 图6 ： PPI通缩预计好转 ^南华工业品指数^ppi：全部工业品（右） 预测ppi 资料来源：Wind,资料来源： 资料来源：Wind, 货币政策显性宽松空间受到限制，通胀与经济的双回落需要一定时间 等待。从测算结果来看，未来半年有一定概率PPI同比边际好转，与 CPI增速变化趋同，从而改变当前CPI通胀+PPI通缩的矛盾境况。结 合上文对货币政策的回顾，较为明确的是，当CPI与PPI出现背离时， 通常货币政策还会维持惯性，但显性空间面临掣肘；而当CPI与PPI 变化给出同样的信号（当前为回升），货币政策显性宽松的空间面临的 掣肘那么更大。 总体而言，2013年以来货币政策的目标多元化，当前对实体经济实现 宽信用，财政发力，更注重逆周期调节等都需要货币政策进行配合，货币 政策从18年的“以我为主”到19年进行“适应性”操作，但维稳的 诉求不变。预计到2020年二季度，通胀峰值过去，叠加地产投资转弱 的风险增大，货币政策显性宽松空间或将再度开启。 债市策略层面，维持对债市中期维度的谨慎判断，如果后续债市出现修 复性行情，建议投资者进一步降低组合久期仓位。 O5. 10,二 0Z寸。 昌2CAOOZ 图1 ： 1996?2012年，通胀经历的9个阶段—CPI同比PPI同比 O 工 O OO O§9007 。工。07【Now , 寸。，0。7 』，666I即 (5. 2.9661(5. 011 O. 资料来源：Wind, 1996年10月至1999年5月，历时32个月。CPI通缩，区间CPI高/低 点分别为7.0%和-2.2%； PPI同比增速高点为0.47% (1997.03),滞后于 CPI见顶5个月，低点为-5.68% (1998.11),领先于CPI见底6个月。 1999年6月至2001年5月，历时24个月。CPI通胀，区间CPI高点 为1.7%, PPI同比增速高点为4.5% (2000.07),领先于CPI见顶10个 月。 2001年6月至2002年5月，历时12个月。CPI通缩，区间CPI低点 为-1.1%, PPI同比增速低点为42% (2002.02),领先于CPI见底3个 月。 2002年6月至2004年8月，历