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资本结构理论与我国民营企业融资的现实选择
[摘要]以MM 定理为基础的现代资本结构理论关于资本结构与企
业市场价值的关系、债务融资的作用、企业融资的先后次序、企业金
融成长周期等方面的分析,对解决我国民营企业融资方式无序、融资
决策失当等问题有重要的理论指导作用。我国民营企业融资的现实选
择是:尽可能利用内源融资;外源融资应以间接债务融资为主;股权
融资要慎重。
[关键词]资本结构理论;融资方式;民营企业
一、资本结构理论
(一)MM 定理及其修正
MM 定理是现代资本结构理论的基础。美国经济学家莫迪格利安尼
和米勒(Modigliani、Miller,1958)认为,在没有企业和个人所得税、
没有交易成本、完全信息等严格的假定条件下,企业的市场价值与其
资本结构无关,此即著名的“MM”定理。由于该定理的结论与现实情
况存在巨大差异,莫迪格利安尼和米勒于 1963 年对该理论进行了修
正,把公司所得税的影响引入原来的分析框架中。由于企业债务利息
的支出作为财务费用计入成本,减少了应纳税收入,因而负债有节税
的效果,能增加企业的市场价值。因此,企业负债率越高,企业价值
就越大;当企业负债率达到 100%时,企业的价值为最大。也就是说,
最佳资本结构是完全的债务融资,而不是股权融资,债务融资应处于
企业融资的最优先位置。
然而,上述结论与现实经济情况仍不一致。MM 定理及其修正理论
虽然考虑了负债带来的节税或者税盾(taxshield)的效应,却忽略了
负债导致的风险及其他额外费用的增加。于是,20 世纪 70 年代后期
产生了一种新的资本结构理论,即权衡理论。该理论认为,制约企业
无限追求税盾效应或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的
企业风险及其他费用。随着企业负债比例的提高,企业陷入财务危机
甚至破产的可能性也相应增加,这些会增加企业的额外成本,从而降
低企业的价值。因此,企业最佳资本结构应该是在负债价值最大化与
债务上升所带来的财务危机成本及其他费用之间的某一平衡点上。这
一理论实际上是肯定了股权融资在企业融资中的必要性及应有位置,
但却并没有否定债务融资的优先性。
(二)优序融资理论
梅耶斯、麦卢夫、罗斯(Myers,1977;Majluf、Ross1984)等学者
则放弃了 MM 定理中充分信息这一假定,从信息不对称的前提出发,
根据信号传递假设提出了企业融资先后次序的理论,即优序融资理论
或啄食顺序理论(peckingorder)。该理论认为,企业内部人(如经理)
对企业经营状况、投资风险及未来收益等情况的了解肯定比外部投资
者要多,企业内部人对企业融资结构或方式的选择及其过程本身都将
为外部投资者传递一系列有用的信息,外部投资者据以作出投资决策,
并影响企业的市场价值。当企业提高债务时,相当于经理预期企业将
有更好的经营业绩,否则企业的破产将使经理遭受严厉惩罚,所以,
外部投资者会把较高举债水平看作一种高质量的、可靠的积极市场信
号,从而带来企业市场价值的提升;而股权融资则是一个不被投资者
看好的负面市场信号,当企业发行股票的消息一经宣布,企业现有股
票的市场价值就会下降,从而使老股东利益受损。在这种情况下,企
业会优先选择用内部积累资金去保障净现值为正的投资机会。因此,
当企业在信息不对称的环境中进行投融资决策时,理论上首先要考虑
运用内部资金,然后是债务融资,最后才是股权融资。
(三)企业金融周期理论
优序融资理论属于解释在特定制度约束条件下企业对增量资金的
融资行为的理论,具有短期性,无法揭示企业在成长过程中资本结构
的动态变化规律。贝尔格和尤德尔(1998)提出,伴随企业成长周期而
发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化是影响企业融资结
构变化的基本因素。在企业成立初期,由于信息不透明和缺乏抵押品,
企业只能以内源融资为主;随着企业的成长和信息问题的缓解以及可
用于抵押的资产的增加,企业开始更多地依赖金融中介机构的债务融
资;在进入稳定增长的成熟阶段后,企业的业务记录和财务制度趋于
完备,逐渐具备进入公开市场发行有价证券的条件,于是金融中介债
务融资比重下降,股权融资比重上升。金融成长周期理论表明,在企
业成长的不同阶段,随着信息、资产规模等约束条件的变化,企业的
融资渠道和融资结构也随之发生变化,其变化的基本规律是:越是处
于早期成长阶段的企业外部融资的约束越紧,渠道也越窄;反之则相
反。
二、资本结构理论对我国民营企业融资的启示
长期以来,融资问题是困扰我国民企经
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