钴行业深度报告：嘉能可重拾“钴定价权”，若“控量保价”电钴价格有望突破25万元吨.docxVIP

投资案件 结论和投资建议 假设嘉能可此时开始控量保价，电解钻价格有望突破25万元/吨，钻价格反弹最受 益标的：寒锐钻业、洛阳铝业。预计2019-2021年寒锐钻业钻产品销量分别为6000 吨.7800吨9800吨，寒锐钻业净利润对钻价格弹性很大，假设2020年电解钻含税 价格25万元/吨，电解铜价格4.7万元/吨对应的归母净利润为2.9亿元，PE估值45 倍；假设2020年电解钻含税价格30万元/吨，电解铜价格4.7万元/吨对应的考虑库 存收益的归母净利润为5亿元，PE估值26倍；假设2020年电解钻含税价格40万元 /吨，电解铜价格4.7万元/吨对应的考虑库存收益的归母净利润为9.1亿元，PE估值 14倍。洛阳铝业上市以来最低PB为1.94倍，目前PB估值2.05倍处于历史低位。 同时洛阳铝业净利润对钻价格弹性较大，假设2020年电解钻含税价格25万元/吨，电 解铜价格4.7万元/吨对应的归母净利润为26.6亿元,PE估值30倍；假设2020年电 解钻含税价格40万元/吨，电解铜价格4.7万元/吨对应的归母净利润为33.6亿元，PE 估值23倍。 原因及逻辑满 2019-2020 年 钻新增供给中嘉能可分别占76%和68% ,假设嘉能可控量保价那么未来钻新增供给将十分 有限。需求端3C已过最差时点,2019年二季度国内手机出货量同比转正,绝对量已 经企稳，同时2020年5G带来的手机换代潮也将带来显著需求增量，新能源5气车方面 需求持续提升。库存方面下游企业及钻盐冶炼环节库存较低，无锡期货交易所及电解钻 工F库存处于历史低位，过剩库存主要集中在氢氧化钻环节，而氢氧化钻库存主要在嘉能 可手中。 假设嘉能可此时开始控量保价，电解钻价格有望突破25万元/吨。考虑到6月底开 始刚果金民采矿钻企大多停产，因此下调2019-2020年供给预测，预计2018-2020 年全球钻供给分别为14.6万吨、15万吨、19万吨（原预测为14.6万吨、16万吨、 203万吨）,对应2019-2020年全球钻过剩量下滑至0.4万吨、2.4万吨，供需过剩量 已在嘉能可控制范围内，假设嘉能可采取“控量保价策略，未来钻供需有望短期迎痫缺, 电解钻价格有望突破本钱曲线最末端25万元/吨。 有别于群众的认识 目前钻行业主要矛盾在于供给，而非需求。预计2019-2020年钻需求增量分别为 1.6万吨、2万吨，而供给方面包括嘉能可KCC、欧亚资源RTR、中国众多民采矿新增 产能等总计增加产能超过5万吨,目前供给才是影响钻价格的主要矛盾，因此在民采矿 开始停产之后，嘉能可的供给规划将十分重要！假设嘉能可此时开始控量保价策略，钻价 格 有望迎来较大幅度上涨，突破钻行业本钱曲线末端的25万何吨（以电解钻价格为基准\请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 E理 :〃 nxny. com.嘉能可钻〃控量保价”历史 嘉能可自产钻及钻贸易量均为全球第一。2015年嘉能可自产钻产量2.3万吨，全球市 占率20.9% , 2016年自产钻产量2.8万吨，全球市占率23.5% ,钻贸易量3.9万吨，全球 市占率32.3% , 2017年自产钻产量2.7万吨，全球市占率21% ,钻贸易量4.2万吨，全 球市占率32.2%; 2018年随着KCC复产嘉能可自产钻产量到达4.2万吨，筋市占率29% , 未披露2018年钻贸易量。 图11 ：嘉能可自产钻及钻贸易量均全球第一 自产牯（万吨）钻贸易（万吨）自产市占率（右轴）贸易市占率（右轴） 资料来源：嘉能可公告、研究 2015年-2016年全球钻价格持续走弱，MB钻价格最低?廷10美元/磅，中国长江现 货电解钻价格最低跌至19.5万元/吨。在2015年9月、U月及2016年2月中国国储局 三次收储金属钻共计5050吨，托底钻价格。同时2015年是中国乃至全球锂电池新能源汽 车的爆发元年，2015年中国新能源汽车销量33万辆，累计销量实现50万辆，2016年中 国新能源汽车销量达50.7万辆，同盼励凰1、脉等it蜥能质等产销＞也开始爆发，新 能源汽车锂电池中三元电池IE极材料^要钻，带动钻需我辍新，钻供需关系得到改善，同时 新能漏气车爆发的背景也催生了投机商进行钻囤货生意,在Coblt27等公司的高调囤货带动 下，2017-2018Q1全球钻价格快速上涨，中国电解钻价格由低点19.5万吨最高上涨至 2018年4月13日的69万元/吨。 由于嘉能可不公布钻产品销量以及半年度贸易量，因此钻价格暴涨过程中嘉能可的实 际作用无法量化分析，但2016年自产钻全球市占率23.5% ,钻贸易量全球市占率32.3% 的嘉能可必然起到了决定性作用。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 E理 :〃 nxny. com图12