2022Q2宏观杠杆率报告.docx

宏观杠杆率 目 录 TOC \o 1-2 \h \z \u 一、三重压力下宏观杠杆率上升幅度较大 1 （一）各部门宏观杠杆率走势 1 （二）经济增速下行是杠杆率抬升的主因 4 （三）债务增长较为温和 5 二、警惕私人部门资产负债表衰退风险 7 （一）居民资产负债表 8 （二）非金融企业资产负债表 10 三、地方政府专项债的困境与出路 13 四、展望与建议 15 （一）全年宏观杠杆率增幅将呈现前高后稳态势 15 （二）防止资产负债表衰退 16 一、三重压力下宏观杠杆率上升幅度较大 （一）各部门宏观杠杆率走势 2022 年第二季度宏观杠杆率上升了 4.9 个百分点，从第一季度末的 268.2%上升至 273.1%；上半年共上升了 9.3 个百分点。同时，第二季度 M2/GDP 上升了 5.2 个百分点，从第一季度末的 214.2%升至 219.4%；存量社会融资总额与 GDP之比也上升了 4.8 个百分点。 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 居民部门杠杆率上升了0.2 个百分点，从第一季度末的62.1%上升至62.3%，上半年共上升了 0.1 个百分点，已经连续 8 个季度在 62%左右的水平上微幅波动。第二季度的居民债务增速进一步下降到 8.1%，再创新低。 图 2 居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 非金融企业杠杆率上升了2.4 个百分点，从第一季度末的158.9%降至161.3%；上半年共上升了 6.5 个百分点，恢复到 2021 年第一季度时的水平。企业票据融 资大幅增长了 39.4%，是企业部门杠杆率攀升的主因。 图 3 非金融企业部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 政府部门杠杆率从第一季度末的 47.2%上升至第二季度末的 49.5%，上升了 2.3 个百分点，上半年共上升了 2.7 个百分点。其中，中央政府杠杆率从第一季度末的 19.7%上升至 20.1%，升幅为 0.4 个百分点；地方政府杠杆率从第一季度 末的 27.5%上升至 29.4%，增幅为 1.9 个百分点。相比于 2010 年以来的第二季度增幅，今年第二季度政府杠杆率上升幅度最大，主要归因于地方政府专项债的加快发行。 图 4 政府部门杠杆率（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 金融部门杠杆率方面，资产方统计口径由第一季度末的 49.4%上升到 50.2%，上升了 0.8 个百分点；负债方统计口径下的金融杠杆率由第一季度末的 62.9%上升到 64.2%，上升了 1.3 个百分点。今年以来整体资金流动性较为充足，金融杠杆率连续两个季度出现微弱上升。 图 5 宽口径金融部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 从杠杆率结构上看，2022 年上半年带动宏观杠杆率上升的主要是非金融企 业部门，共上升 6.5 个百分点，占到全部增幅的近 70%。这一格局与 2020 年第 一季度十分类似，当时非金融企业杠杆率也是一个季度上升了 9.9 个百分点，占到全部杠杆率增幅的 70%以上。居民部门杠杆率保持平稳，政府部门杠杆率相比过去有较快攀升；居民部门与政府部门对上半年杠杆率升幅的贡献分别为 1% 和 29%。 （二）经济增速下行是杠杆率抬升的主因 从杠杆率上升的态势来看，第二季度的升幅超过了第一季度，两个季度的增幅分别为 4.4 和 4.9 个百分点，上半年共上升了 9.3 个百分点，与之前连续 6 个 季度去杠杆态势形成鲜明对比。宏观杠杆率大幅上升主要原因是经济增速下行压力加大，从分母端拉动杠杆率上行。 尽管面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，今年前两个月经济复苏态势较为理想，但 3 月开始疫情等外部负面冲击加大，经济增速放缓，尤其是 4 月和 5 月份的经济增长大幅回落，6 月份又开始恢复。第一季度实际 GDP 增速达到 4.8%，第二季度实际 GDP 增速跌至 0.4%，上半年经济增速为 2.5%，远不及预期。 图 6 季度 GDP 同比增速 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 （三）债务增长较为温和 债务是影响宏观杠杆率的分子端因素。从实体经济部门的总债务看，增速较为温和；从各部门债务增速看，私人部门都比高峰时期要低得多（甚至是历史低点），政府部门则更加“积极”，应警惕私人部门资产负债表衰退风险。 实体经济部门总债务增速只及高峰时期平均增速的一半（参见图 7）。在中央提出降杠杆、宏观杠杆率快速攀升态势得以扼制的 3 年（2017-2019 年），总债