炼化行业深度研究分析报告：高油价背景下海外炼厂盈利的内在逻辑.pdf

行 业 研 证券研究报告 究 ＃industryId ＃ 石油化工 ＃title ＃ 炼化行业深度研究之二： ＃investSuggestion ＃ ( ＃ ） 高油价背景下海外炼厂盈利分化的内在逻辑 推荐 维持 investS 行 uggesti ＃createTime1 ＃ 2022 年08 月11 日 onChan 业 重点公司 ge ＃ 深 EPS （元） 投资要点 重点公司 评级 ＃summary ＃ 度 2021A 2022E ⚫ 供需为核心影响要素，产品方案、汇率等共同作用，市场化环境中炼油企 研 恒力石化 2.21 2.23 审慎增持 业 （仅含炼油）高油价时期炼油综合盈利出现分化。历史数据表明，高油 荣盛石化 1.27 1.58 审慎增持 价下仅看汽柴油盈利水平高于低油价时期，欧美样本炼厂高油价时期盈利 究 东方盛虹 0.73 1.21 审慎增持 高企，而日韩炼厂却出现亏损，究其原因在于日韩炼厂存在大量燃料油等 报 低附加值产品，一方面此类产品在高油价时期拖累炼油综合盈利水平下 告 滑，另一方面盈利下滑乃至亏损拖累开工率下降进一步拖累炼厂盈利，而 开工率下降导致成品油供给边际收紧，致使成品油盈利高油价时期走出良 好的独立行情。此外，成品油国际贸易美元定价，日韩汇率波动亦造成本 ＃relatedReport ＃ 币计价的日韩炼厂盈利波动。综合来看，我们认为供需关系为市场化环境 相关报告 下影响炼厂盈利能力的核心影响要素，且对于产品结构合理的炼厂而言， 《【兴证化工】炼化行业深度研 究之一：炼化的预期差，高油价 高油价并不对其盈利水平产生负面影响。 影响炼化盈利？》2022-06-13 ⚫ 非极端油价条件下，国内炼油盈利中枢亦由供需关系决定。在国内现行定 价机制下，国内主营炼化企业炼油部门业绩在2011~2013 年高油价时期经 营收益明显低于低油价时期。但在40-80 美元/桶非极端价格区间内，主营 炼厂炼油部门盈利并未与原油价格呈现出关联性，影响其盈利的核心要素 仍为供需关系。而从市场价（即民营炼厂出厂价）角度来看，在市场化定 ＃emailAuthor ＃ 价机制及价值链传导共同作用下，其在高油价背景下对原油成本传导相对 较为顺畅，盈利水平亦由供需关系决定。 ⚫ 油气改革与消费税监管逐步推进，未来国内成品油价格市场化程度有望进 一步提升。一方面，国内油气改革八大重点任务中第五点提出改革油气产 assAuthor 品定价机制，完善成品油价格形成机制；另一方面，有关部门持续推进成 品油消费税监督，亦将助推成品油市场公平发展。此外，当前国内市场参 与者向多样化格局发展，非国营企业亦可获得成品油出口配额直接以脱税 价格