中国货币市场基准利率选择的实证研究.docxVIP

中国货币市场基准利率选择的实证研究 　　摘要：基准利率是金融市场的核心利率，如何选择并培育合适的货币市场基准利率是中央银行迫切需要解决的问题。本文基于市场性、相关性、基准性、稳定性和可控性五个基本属性，综合运用var、egarch等模型对银行间同业拆借利率、上海银行间同业拆借利率、存款类机构间利率债质押的回购利率、全市场机构的质押式回购利率等三个期限四个利率作为我国货币市场基准利率的有效性进行实证分析，结果表明存款类机构间利率债质押的7天回购利率dr007具有较好基准利率属性，且优于其他货币市场利率。 　　关键词：货币市场;基准利率;dr007 　　doi：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.01.002 　　中图分类号：f832.5文獻标识码：a文章编号：1003-9031（2020）01-0014-11 　　一、引言 　　利率是资金的价格，基准利率是金融市场的核心利率，是其它金融产品的定价基准。目前，我国货币政策调控正处于从数量型调控向价格型调控转型，如何选取并培育有效的基准利率体系是关系到我国央行货币政策利率调控成功转型的关键，也是疏通货币政策传导机制的重要一环。国际经验来看，世界各重要经济体的中央银行通常都是用某个货币市场利率作为政策基准利率，通过公开市场操作在货币市场对政策利率进行调控，实现政策利率传导的规范化、透明化。而对于何种利率能充当货币市场基准利率，大量文献从市场性、相关性、基础性、稳定性等不同角度给出了不同的答案。 　　随着我国银行间债券市场深度的发展、交易主体的不断扩大。2018年银行间债券回购交易总成交量达到722.9万亿元，是同业拆借总成交量（139.3万亿元）的5倍多，其中质押式回购和买断式回购分别为708.6万亿元和14.3万亿元①。2014年12月15日，央行在银行间市场7天回购利率（r007）的基础上对外发布存款类金融机构以利率债为质押的7天回购利率（dr007）。r007是全市场所有机构的加权平均回购利率，而dr007由于限定了交易机构为存款类金融机构，且必须以无风险的利率债（国债、央行票据、政策性金融债）作为质押，消除信用风险溢价。 　　2016年第三季度《中国货币政策执行报告》中，央行首次提及dr007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。2017年二季度的《中国货币政策报告》中，称dr007为银行间市场最具代表性的7天回购利率。2018年12月易纲行长在“新浪·长安讲坛”上指出，构建利率走廊是央行货币政策价格型调控转型的关键一环，而7天回购利率（dr007）是利率走廊中比较重要的利率。央行副行长刘国强在2019年4月国务院政策例行吹风会上指出，银行间回购利率dr007是判断银行间市场流动性、货币松紧的最简单指标。实际上，我国货币市场质押式回购规模远远超过同业拆借，中央银行以质押式回购利率作为政策目标能够最大程度地影响市场利率，且债券质押式回购有债券作为质押担保，其信用风险要远小于同业拆借，与基准利率所要求的无风险利率性质更为接近。 　　二、文献综述 　　在讨论什么利率适合作为我国货币市场短期基准利率之前，首先要对基准利率进行准确定义。黄达（1990）认为基准利率是在整个金融体系中起主导作用的利率。央行2006年第4季度《中国货币政策执行报告》指出，市场基准利率是指在一国的利率体系中起基础作用，作为市场其他产品利率定价参照系的利率体系。戴国强和梁福涛（2006）、梁琪等（2010）、彭红枫和鲁维洁（2010）等国内众多学者也对基准利率进行了类似定义或表述。 　　sellin（2014）研究表明基准利率的选择主要与各国公开市场操作的历史和金融市场发育程度密切相关，根据货币政策操作的需要不断变化。近年来国内学者针对基准利率选择及相关备选基准利率的有效性等问题进行了大量定性或定量方面的研究，现有研究大多是对各种备选基准利率（主要包括银行间同业拆借利率、债券回购利率、shibor、国债利率）进行比较研究或利用多种计量方法对各种备选基准利率之间的相互引导关系或备选利率与宏观经济、货币政策等经济指标的关联性进行实证研究，但得出了截然不同的结论。 　　金中夏（2014）认为我国目前多种基准利率并存导致缺乏真正的、终极的基准利率。目前，对于短期货币市场基准利率的争论主要集中在上海银行间同业拆借利率shibor还是银行间债券回购利率的选择上。易纲（2009）、方先明和花旻（2009）、张晓慧（2011）、方意和方明（2012）、项卫星和李宏瑾（2014）、陈汉鹏和戴金平（2014）、赵经涛和李宁（2016