金工风格轮动策略之三：溢价追本溯源，现金流与折现率.docxVIP

内容目录 TOC \o 1-5 \h \z \o Current Document 小盘溢价与价值溢价4 \o Current Document 从估值理论出发5 \o Current Document Two-Beta 模型5 \o Current Document 收益率分解5 \o Current Document 收益率估计8 \o Current Document A股收益率拆解9 \o Current Document 变量筛选9 \o Current Document 回归结果10 收益拆^军10 \o Current Document 风险溢价波动根源11 beta的计算12 \o Current Document 对风险溢价的影响12 \o Current Document 小盘溢价与价值溢价轮动13 \o Current Document 代理指标13 \o Current Document 风格收益13 \o Current Document 现金流、折现率与风格收益14 \o Current Document 小盘溢价与价值溢价轮动16 \o Current Document 总结20 图表目录图1:小盘溢价4 图2:价值溢价4图3: NCF与NDR移动平均11 图4:小盘VS大盘（小盘溢价）14图5:价值VS成长（价值溢价）14 图6 ：ROE趋势与小盘溢价15图7 ：利率趋势与小盘溢价15 图8 ：ROE趋势与价值溢价16图9 ：利率趋势与价值溢价16 图10: ROE与ROE趋势强弱指标17图11：轮动策略结果18 图12 ：轮动策略结果（阈值为0.1 ） 19表1 ：VAR模型备选因素9 表2 :平稳性检验9表3 :格兰杰因果检验检验10 表4：VAR模型拟合结果10 -1 其中入=pA ( / — pA )图3中，我们可以看到现金流收益率与折现率收益率12个月平均曲线与Wind全A收益率 之间的关系。两种收益率基本呈现同涨同跌的特点，且与Wind全A收益率高度相关。但是 也可以看到，在不同的时间点现金流收益率与折现率收益率的波动呈现差异性。因此，在不同 的时间点上，现金流收益率与危蟀收益率对于股票收益率的影响可能存在差异性。 图3±NCF与NDR移动平均0.120.40.30.080.060.040.022820-0.02-0.04-0.2-0.06-0.088-0.1 图3±NCF与NDR移动平均 0.120.4 0.3 0.08 0.06 0.04 0.02 /29 200612/28 20 -0.02 -0.04 -0.2 -0.06 -0.08 8 -0.1 ? rszv ~~nr -0.1 Wind全A收益率NCF12个月移动平滑 NDR12个月移动平滑 4/2/28 -0.4 资料来源：Wind ,天风证券研究所 风险溢价波动根源 通过对A股市场收益率的拆解，我们将Wind全A的超额收益率拆解成为了现金流变化带 来的收益与折现率变化带来的收益。根据个股收益率与这两者带来的收益的相关性，我们 可以将个股的beta拆解成为现金流beta与折现率beta。 coug, NCF ￡)Var(rQ——区一；评) Pi,DR —cov(rtftt -Ndr , JVar(re——小二评) Pi,DR — 仇6和陶。R分别反映了股票i收益率受到现金流和折现率变化影响的敏感程度。不过，个 股层面探讨两种beta的不同的意义不大，毕竟个股的差异性较大，比照维度太多，难以得 到明确的结论。 然而，当我们依据某一类特征对股票进行分类，再观察这T科陛化下的两种beta的差异性, 那么就能够对这一特征与两种beta之间的关系进行分析了。 回到对风险溢价的探讨，大小盘、价值成长就是㈱居市值、市净率对月嫖进行划分的方式，为 了探讨小盘弱介与价值温介的艮源，我们对切盘、价值成长^类下的月嫂我顿险海口折现 率变化影响的敏感程度进行了计算，从两方面对风险溢价的来源进行解释。 beta的计算 根据two-beta模型中仪”和仪心的计算方法，我们依据如下的步骤，对大小盘成长价值股 票的两种beta进行了计算。 步骤： 1、数据时间区间为2005年3月-2018年5月，数据频率均为月频；2、为保证个股收益率序列时间长度，剔除上市缺乏半年的个股； 3、分别计算每个股票的周CF和小（全样本期内）；4、逐月分别计算个股总市值对数、市净率在截面上的分位数； 5、计算历史上每个个股总市值对数、市净率平均分位数（月度），并依据分位数，分别分 为五组，作为大小盘、价值成长的分组（市值最小组记为小盘股，市值最大记为大盘 股；市净率最大组记为价值股，市净率最小组记为