出口下行，债市看多.docxVIP

8 月出口总额 3149.2 亿美元，环比降 5.30 ，大幅弱于季节性水平，同比升 7.1 ，较上 月降低 10.9 个百分点。出口数据回落，对债市意味着什么？ 图 1：出口同比与环比增速（ ） 图 2：贸易顺差（亿美元） WIND、 WIND、 如何看待后续出口？ 首先要弄清楚此前出口强在哪儿？ 按贸易伙伴分，对主要贸易伙伴出口均维持较高水平。对美欧出口基本稳定在较高水平，同时对东盟与日本出口有所提升。 按不同产品分，机电出口韧性十足，同时钢材等中间品出口保持强劲。按不同类型分，一般贸易保持韧性。 按量价分，出口商品在价格增长的同时，数量保持稳定。量与价均有贡献，但价的贡献占比更高。 上半年国内疫情反复，我国出口增速一度较快回落，5-7 月我国出口表现出持续较快复苏。推动今年出口走强的主要原因，还是外需持续保持强劲。美国经济环比回落，但国内消 费与生产需要扩张态势。欧洲经济在上半年也体现了较快复苏的姿态。 图 图 3： 不同区域出口同比（ ） 图 4：不同产品出口同比（ ） WIND、 WIND、 图 5 图 5：不同类型出口同比（ ） 图 6：出口金额同比与出口价格指数同比（ ） WIND、 WIND、 我们比较两组数据，首先是我国对美国出口同比与美国对华进口同比增速，两者走势变化基本一致；然后是我国对欧盟出口同比与欧盟对华进口同比增速，两者走势变化今年有一定差异，欧盟对华进口的数值表现要强于我们的数据。整体而言，今年我国对美欧出口同比变化并未明显偏离美欧对我国进口同比变化。 图 7：我国对美出口同比与美国 图 7：我国对美出口同比与美国对华进口同比（ ） 图 8：我国对欧盟出口同比与欧盟对华进口同比（ ） WIND、 WIND、 后续出口是否会持续回落？我们综合多方面指数评估。 OECD 领先指标与制造业 PMI 是反映美欧经济强弱的重要领先性指标，也是预测我国出 口同比的传统领先指标。整体来看，疫情后两项指标对我国出口同比仍有较好的领先性。 图 图 9：OECD 领先指标与出口同比（ ） 图 10：美欧制造业 PMI 与出口同比（ ） WIND、 WIND、 根据这两个指标，2021 年上半年是美欧经济复苏最强劲的阶段，对应了疫情后我国出口 同比增速的高点。后续我国出口同比便趋势性回落。今年一季度，受国内疫情反复影响，我国出口同比向下偏离两项传统指标。但从 5 月起，随着国内经济生产和物流有所恢复，我国出口同比已经快速回升至两项指标上方。 今年下半年以来，美国经济表现出了较强韧性，制造业 PMI 回落速度放缓，整体仍维持在较高区间。但受能源危机加剧影响，欧元区制造业 PMI 开始加速回落，已经回落至收缩区间。 展望后续，对美国而言，虽然目前经济仍有韧性。但 9 月联储加息至高于中性利率水平后，年内美国整体需求较难维持扩张势头。 对欧洲而言，受制于俄罗斯能源供给，一方面面临生产停滞，另一方面能源价格高企也将对消费产生挤出效应，年内欧洲需求可能较快回落。 从这个角度来看，我国出口同比确实有持续走弱甚至加速回落的可能。 图 11：美国个人消费不变价与名义值同比（ ） 图 12：欧洲 27 国零售销售指数同比（ ） WIND、 WIND、 随着欧洲经济逐步兑现衰退，市场对外需回落的担忧也将逐步加大。那么，如果年内美国经济保持韧性，但欧洲经济陷入衰退，将如何影响我国出口？ 首先，2018 年以来，欧盟是我国出口最大贸易伙伴之一，我国对欧盟出口金额占我国出口总额的 20 左右。而且欧盟对华进口商品的 98 是工业制成品。 其次，欧洲在全球产业链条与价值链条的中上游，与中国更多是上下游关系，而不是竞争替代关系。我国较难获得对欧洲的订单转移。 长期来看，中国或许可以更多抢占欧洲的全球贸易份额。但是就中短期而言，欧洲经济衰退可能通过外需回落与产业链两方面冲击我国出口。 图 13：美欧出口比重（ ） 图 14：欧盟 27 国对中国进口构成（ ） WIND、 WIND、 后续外需回落趋势较为明确，但出口是否将持续走弱则依赖更多领先性指标的验证。 集装箱运价指数与中港协发布的外贸集装箱吞吐量旬度数据有较高的参考价值。8 月以来，集装箱运价指数与外贸集装箱吞吐量同比均较快回落，中港协也在其旬度港口生产运行 监测与分析中提示1，外贸货源增长乏力，集装箱班轮航线舱位相对充足且运价下行。这 反映了当前我国出口数据面临的压力。 以邻为鉴，韩国与越南出口数据同样可以为预测我国出口提供依据。今年以来，韩国出口同比延续回落趋势。考虑基数效应影响，近期越南出口增速同样明显回落。韩国与越南出口同步转弱，可能反映了外需整体的较快走弱趋势。 图 15：集装箱运价指数环比与出口环比（ ）图