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创业板实务?| 创业板借壳上市操作模式初探 摘要：虽然证监会对创业板上市公司列出了不允许借壳上市的红线，但是现实中投资人、壳公司均有借壳上市的实际需求，因此在实际操作中不免围绕证监会的创业板红线双标衍生出了种种的手法和模式，包括但不限于不同时碰触双标红线、拆分为“定增+收购”的两步走及租壳模式等。 一、压力山大的缘起——创业板借壳红线及双标 2014年10月24日，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，拟于今年11月23日起施行。其中，第十三条规定在明确了借壳上市定义及要求的同时，指出“创业板上市公司不得实施前款规定的交易行为”，意即创业板公司不允许借壳上市。具体来说，该红线的硬性标准是构成借壳上市需要同时满足两个硬标准：（1）上市公司控股权发生变更；（2）置入资产超过上市公司资产规模(100%)。 《上市公司重大资产重组管理办法》 第十三条自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求外，主板（含中小企业板）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的其他发行条件；上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。创业板上市公司不得实施前款规定的交易行为。 二、你有张良计，我有过墙梯——实务中的八仙过海 作为重大资产重组的一种极端形式，借壳上市在审核上一直遭受“特别对待”。在上市公司并购重组市场化趋势下，监管层对借壳上市的审核却越卡越紧，这也导致在实务操作中，不少公司动脑筋设计出五花八门的方案来规避有关方面对借壳上市的监管。 1.手法一：不耍花枪玩收购——不同时碰触红线双标 此类手法主要是通过直接通过收购的方式，并通过种种措施，避免同时达到借壳上市的控制权转移和注入资产规模超过100%的双标，其中尤以规避控制权变更为最。 （1）收购较低比例的标的公司股权，先实现控股并表，剩余股份先不处理。这种方式主要是考虑为了避免一次性实现全控，收购标的的体量远超上市公司，其股东也将因得到巨量新增股份而成为新实际控制人的情况，还可以做到有选择性地进行收购。同时，降低标的资产主要股东持股比例，也可避免换股并购后威胁上市公司原有控制权。 （2）在追求全控的基础上强化原有实际控制，同时稀释新进股东的持股比例，一些大股东还采取提前购入标的资产的方法。 【案例】顺荣股份收购三七玩——控制权未转移 （1）第一次申请方案及监管方态度 顺荣股份第一次重组申请时，其重组方案披露，其收购标的三七玩60%股东权益（两名股东中李卫伟出售了32%的股权，曾开天出售了28%的股权，尽可能地降低了换股并购后各自的持股比例）评估值高达19.27亿元，占顺荣股份2012年经审计资产总额的比例达到233.96%。并购方案实施后，三七玩股东李卫伟、曾开天的在顺荣股份持股比例分别高达22.82%、20.88%，而顺荣股份实际控制人吴氏家族合计仅持有30.86%。 从注入资产体量来看，已经构成借壳。按照目前的政策，借壳上市标准等同IPO。但公开资料显示，三七玩成立于2011年下半年，持续经营不满三年，不符合相关借壳要求。 为了规避借壳规定，顺荣股份在方案中提出，李卫伟及曾开天之间并不存在一致行动关系的情形。但在首次申请时，监管方并不认同顺荣股份的说法。2014年3月27日，顺荣股份并购三七玩的申请被证监会否决，其否决意见只有一句话：申请材料中关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合《上市公司收购管理办法》第83条的规定。 （2）第二次申请及方案修改 2014年3月31日，顺荣股份发布公告称，公司已于3月30日召开董事会决定继续推进此次重大资产重组。顺荣股份即开始着手第二次重组申报。 2014年4月29日，公司董事会审议通过的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订版）》。相比旧方案，修订后的方案采取了多项新措施强化了吴氏家族对上市公司的控制权：（1）吴氏家族承诺重组完成后36个月内不减持所持公司任何股份；同时承诺直接或间接持有的公司股份数量超过其他任何股东及其一致行动人合计直接或间接所持股份数量，并维持对公司的实际控制地位；（2）李卫伟和曾开天分别承诺在重组完成后36个月内，不以任何形式直接或间接增持公司股份，也不通过任何方式谋求对公司的控制地位，不与公司其他任何股东采取一致行动，不通过协议、其他安排与公司其他股东共同扩大其所能够支配的公司股份表决权；（3）曾开天还承诺在重组完成后36个月内放弃所持公司股份所对应的股东大会上的全部表决权、提名权、提