股权结构与公司经营风险 (1).pdfVIP

股权结构与公司经营风险木 徐莉萍 辛宇 1 摘要 本文借鉴集体决策理论和代理理论 ，考察中国上市公司控股股东性质和股权集 中度与经营风险之间的关系 。我们发现 ，(1)非国有产权控股的上市公司的经营风险 明显地高于国有产权控股的上市公司 ，这与非国有产权控股的上市公司经理人员的 决策权力更大 、经理人员的堑壕效应程度更小 、以及这些公司面临的经营环境不确 定性程度更高有关 。(2)股权集中度和经营风险之间存在着非线性的u型关系 ，即股 权更加集中或者更加分散都有可能导致更高的经营风险 ，而相对集 中的股权制衡结 构所导致的经营风险较小 ，进一步地 ，这种现象仅在国有控股 的上市公司中存在 。 (3)此外 ，公司规模和多元化程度与经营风险之间存在着显著的负相关关系 ，而负债 率则与经营风险之间存在着显著的正相关关系 。 关键词 ：控股股东性质 、股权集中度 、经营风险 、集体决策理论 、代理理论 中图分类号 ：F272．3、F275．5、F270．3 作者非常感谢 《中国会计与财务研究》执行编辑俞伟峰教授和两位匿名审稿人的宝贵建议 ，这些 建议使我们对论文做更加深入的思考和修改 ，并使论文质量得到明显的提高 。作者也感谢南京 大学 “第一届 中国会计与财务国际论坛”、中山大学和香港城市大学 “中国会计学刊暑期研讨会 (2008)”以及中山大学 “公司财务与金融投资学术讲座”中与会者的宝贵建议 ，这些建议也对论文 质量的提高很有帮助 。同时 ，论文中存在的所有错误都由两位作者本人负责 。基金项 目：感谢 广东省高校人文社会科学重大攻关项 目(批准号 ：11ZGXM63002)和教育部 “2010年新世纪优秀 人才项 目”(NCET一10—0859)的资助 ；感谢国家 自然科学基金面上项 目(批准号 和青 年项 目(批准号 的资助 ；感谢中山大学985工程三期建设项 目“金融创新与区域发展 研究”创新基地和中山大学青年教师培育项 目(批准号 ：1137117)的资助 。 ·徐莉萍 ，中山大学现代会计与财务研究中心研究员／中山大学管理学院会计学系副教授 ，博士 ； Email：xuliping@mail．sysu．edu．CFt。本文通讯作者为辛宇 ，中山大学现代会计与财务研究中心研究 员／中山大学管理学院财务与投资系教授 ，博士 ；Email：mnsxy@mail．sysu．edu．cn。 股权结构与公司经营风险 一 、 引言 国内外已有大量文献考察公司治理与企业绩效之间的作用关系 ，这方面的研究 已经相对成熟 。其中与中国上市公司的股权结构相关的就包括陈晓和江东 (2000)、 陈小悦和徐晓东 (2001)、于东智 (2001)、杜莹和刘立国(2002)、陈信元 、陈冬华 、朱 凯 (2004)、夏立军和方轶强 (2005)、徐莉萍 、辛宇 、陈工孟 (2006a，2006b)等 。这些 研究主要集中在控股股东性质 、股权集 中度和股权制衡等对企业经营绩效或市场价 值的影响方面 。 然而 ，公司绩效实际上可 以从两个维度来衡量 ：一个维度是绩效水平 ，也是 上述文献研究的重点 ；另一个维度是绩效波动 ，即绩效在一定时期内的变化程度 。 绩效波动可以说是公司风险的最终表现形式 ，而上述研究却少有涉及绩效波动 。显 然 ，了解公司治理对经营风险的影响具有重要的理论和现实意义 ：2 一 方面 ，这类研究可 以使我们对公司治理的作用效果和决策过程有更深刻的 认识 。之前关于公司治理与绩效表现之间的研究还远远未能达成一致 ，即使研究 表明整体的公司治理质量与绩效表现之间呈正相关关系 (例如 ，Gompers，Ishii，and Metrick，2003)，但这仍然会存在问题 ，即为什么价值降低型 (value-decreasing)或绩 效减少型 (performance—reducing)的治理机制在现实中仍然存在呢 例如 ：由于代理 问题和合作 ／沟通 问题的存在 ，之前的经验研究多数都发现董事会规模与公司绩效 之间存在负相关关系 ，即董事会规模越大 ，公司绩效越差 (Yermack，1996；Eisenberg， Sundgren，andWe11s，1998)；但是 ，cheng(2008)的研究表明 ，规模较大的董事会所 存在的合作／沟通问题虽然会延缓决策过程 ，但在形成最终决策的过程中，它也会 产生更多的讨价还价和折衷决定 ，这避免了小规模董事会在进行决策时所可能产生 的极端性 ，即