投资学-许荣-投资学-第四章.pptxVIP

新编21世纪金融学系列教材——投资学2020年6月主编：许荣 李勇 邱嘉平 全书目录章节名称第一章投资选择过程概览第二章投资品种分类第三章股票市场运行第四章普通股估值第五章有效市场、行为金融与投资策略选择第六章利率变动与债券估值第七章分散化与风险投资组合第八章资本资产定价模型第九章投资组合业绩评估与风险管理第十章金融衍生品在投资组合中的运用第十一章主动投资还是被动投资？第十二章因子模型与市场异象第十三章金融危机：可以被预测吗？ 第四章 普通股估值第一节 股利贴现模型 第二节 剩余收益模型 第三节 自由现金流模型 第四节 价格比率分析模型 第一节 股利贴现模型 在逻辑上，今天的股票价值是你期望在下一期收到的现金——也就是预期股利(D1)，加上你期望在下一期卖出股票的收入(P1)。由于这些是未来金额，所以它们必须按照该股票的必要回报率折现为现值，我们指定贴现率为R。当然，贴现率必须反应风险程度，可以用本教材后文讲到的CAPM等模型来估算。这是市场认为承担风险的“公允回报”。使用持有期收益率表达式，股票价值为：。通过只考虑下一期的股利和价格，我们似乎已经避免了估计潜在无限期未来现金流的问题。但是当我们考虑到下一期的预期价格时，显而易见这是一种错觉。从等式(4.1)开始，并假设下一期的预期价格（P1）与下一期的预期股价（V1）相同。结果如下： 第一节 股利贴现模型 第2期的预期价格（P2）怎么办呢？重复上面的步骤，我们可以先假设它等于第2期的期望股价（V2），然后进行替换： 这样的模式变得清晰。随着我们加入越来越多的加项，价格进一步推导到更远的未来——一直到某个时点上，由于折扣，价格可以被忽略，于是有：这被称为股利贴现模型（DDM）。这个模型表明股票的价值是，股东以现金形式收到的，用贴现率将未来的支付贴现的现值 第一节 股利贴现模型 一、固定永续增长模型在上文中我们讨论到如何对未来 (尤其是遥远的未来)的股利进行估计。为了解决这一问题,固定永续增长模型提出了一个假设:公司股利保持永续的稳定增长。这个假设用数学表达式进行描述即：其中，Dt表示从现在起第t年的股息，R表示一个合理的贴现率，g为永续增长的增长率。将4.6式代入到4.5式中，再运用等比数列求和公式，我们就可以求出一个更为简洁的表达式：由于固定永续增长模型的假设比较严格，因此其表达式也比较简洁，在计算时，我们只需要知道第一期的股利D1，增长率g和折现率R就可以了固定永续增长模型引入了一个新的因子:股利的永续增长率 g 。我们如何估计这个增长率 g呢? 一般有三种方法,即分别计算历史平均股利增长率、可持续增长率和行业平均增长率。 1、历史平均股利增长率 我们经常使用一个公司的“历史平均股利增长率”来估计固定永续增长模型中的股利增长率g。历史平均股利增长率又有两种计算方式，一种是几何平均增长率，另一种是算术平均增长率。 第一节 股利贴现模型 一、固定永续增长模型2、可持续增长率首先我们假设上市公司没有发行股票或者债券来筹集新的资本。这种情况下，公司会计净利润的分配有两种方向，一种方向是作为现金股利发放，资金从公司流出，被分配给了投资者；另一种是将盈利留存在公司内部（也就是“留存收益”），并下一年的生产经营中加以利用。更为常见的是，上市公司将利润进行分配，一部分作为现金股利发放给股东，剩下的部分被当作留存收益。这时，我们可以将公司下一年的盈利状况进行分解： 为什么做如此的分解呢? 我们注意到公司并没有发行股票或者债券来筹集新的资本, 但是将留存收益投入了下一年的生产经营中,也就是说,“原来的”的资本将正常运转并 赚取与今年相同的收益 (即 “本年盈利”),而 “新的”资本 (即留存收益)将投入运营, 从而赚取 “新增的盈利”。 第一节 股利贴现模型 一、固定永续增长模型2、可持续增长率继续考察 “新增的盈利”,根据上面的论述,盈利的增长动力主要来源于对留存收益的运用,即： 第一节 股利贴现模型 一、固定永续增长模型2、可持续增长率 第一节 股利贴现模型 一、固定永续增长模型3、行业平均增长率一般来讲,处于同一行业的公司的运营模式、经营效率、股利支付政策等具有一定的可比性，且其都面临的相同的经营环境。因此，在对某公司的股票进行估值时，我们还可以使用该公司所在行业的平均（或者中位）股利增长率来估计永续增长模型中的股利增长率g。二、两阶段股利增长模型固定永续增长模型作出的“股利增长率长期保持不变”的假设显得太过 “严格”了，它并不完全符合我们实际观察到的情况。因此，我们将在固定永续增长模型的基础上介绍“两阶段股利增长模型”，该模型认为公司股利的增长情况可以分为两个阶段，在第一阶段（也就是相对较近的时期），股利增长率可能为某一较高的值，也可能是某一较低的值，这需要根据公司所面临的实际情况