美国加息“新路径”，国内复苏“新预期”.pptx

3目录1配置逻辑：加息“新路径”， 复苏“新预期” 2权益：重视尚未被市场定价的预期差3利率：经济前景分化， 国内上、美国平4大宗：美国加息放缓， 国内复苏向好5汇率：金融风险暴露下美元走弱 4资料来源：彭博，华安证券研究所。单位：亿美元。注：数据截至3月20日。美联储激进加息导致资产端受损和负债端赎回，最终引发硅谷银行破产。利率上行导致银行大额浮亏，以硅谷银行为例。 其资产购买集中在2020-2021年低息期间，伴随美联储2022年的快速加息，如果将1000亿以HTM计量的MBS未实现损失高达 175亿美元。同时，美联储加息影响初创企业现金流，硅谷银行存款流出，浮亏变现，加剧银行业现金流问题。瑞信破产影响更重，未来或有余波。在瑞银收购瑞信的过程中瑞士央行向瑞银及瑞信提供合计1000亿瑞郎流动资金，触发 了172亿美元瑞信AT1债券的清零条款。在破产清算程序中，债券的偿付优先级通常高于股本，但AT1特殊的条款设置却使 得债权人在银行倒闭清算时成为了最为脆弱的一方，由此引发债券投资者的恐慌。欧洲目前有2750 亿美元存量 AT1 债券， 瑞信AT1债券清零对其他AT1债券持有者的信心打击较大。加息影响下硅谷银行存款在2022年加速流出 欧洲AT1债券规模较大高利率风险在金融领域显现，或成为美联储结束加息新变量资料来源：SVB，华安证券研究所。单位：十亿美元、%。800700600500400300200100019921999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023至今欧洲AT1发行金额100%80%60%40%20%0%-20%0501001502002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022存款规模 同比增速(右轴) 5上半年大概率结束加息周期。根据3月FOMC会议中点阵图数据显示的2023年美联储利率目标为5.1%，换言之，即使5月再次加息25BP，则美联储将其政策利率区间调整至5%-5.25%已经达到其政策目标，标志着美联储本轮加息周期结束。市场关注点转向美联储何时降息。由于发达国家银行业风险逐步暴露，市场对于美联储于上半年完成加息的预期逐步收敛， 对于美联储何时降息的博弈将逐步成为市场的主要关注点。但从克拉里达规则测算，美联储年内降息需满足通胀回落至 2.2%附近，这一条件较为苛刻。并且，美联储主席鲍威尔对于年内降息态度持否定态度。我们认为，年内降息概率降低。美联储加息路径出现新变化，市场押注加息幅度大幅放缓资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。 注：预测值=100-期货价格。克拉里达规则下，5月理论利率指引加息与不加息均可资料来源： Wind，华安证券研究所。单位：%55.19696.05.04.03.02.01.00.02020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03联邦基金目标利率实际值（上限）联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值）4.884.94 4.934.914.7765432102022-11-032022-11-242022-12-152023-01-052023-01-262023-02-162023-03-092023-03-302023-04-202023-05-112023-06-012023-06-222023-07-132023-08-032023-08-242023-09-14美联储利率观测器显示市场押注利率终点已低于5%联邦基金目标利率（中值） 预测值（利率中值） 6国内经济延续复苏态势，PMI连续3个月处于荣枯线之上资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点3月制造业PMI为51.9%，较上月回落0.7个百分点，经济仍处于复苏通道。①生产、新订单仍处于扩张区间。春节后返乡人员陆 续复工复产，3月生产指数为54.6%；新订单和出口订单指数分别为53.6%和50.8%，新出口订单指数趋于平稳，出口增速有望见 底企稳。②服务业复苏势头较好。3月份，服务业PMI上升至56.9%，在55%以上高景气区间继续向上。从行业情况看，零售、 铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%，表明近期居民消费和商旅出行意愿增强， 相关行业市场活跃度较快回升。市场对经济复苏以及宏观政策低预期有望迎来