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中国优化基建投资，投资热潮将渐消退 2023 年 5 月 29 日 要点速览 在 2022-2023 年的暂时反弹之后，基建投资的升势将随着中国增长趋势的放缓而减缓。 投资纪律的加强及对债务风险和投资可持续性更多关注，将带来投资结构的改变。 因过于激进的投资导致债务风险上升，融资将更趋于市场导向，而非开发导向。 中国即将结束另一波基建热潮，去年为缓解疫情冲击和房地产市场下滑的影响，基建投资创下历史新高。从表面上看，这是耳熟能详的状态，中国长期以来一直通过举债投资来驱动增长。然而在表面之下，变化正悄然发生。 标普全球评级预计至 2030 年基建投资的两大趋势。第一个涉及绝对量，这并不奇怪。基建投资将随着经济发展放缓而减缓。我们预计至 2030 年实际 GDP 增长率将保持在 4%-5%的水平。 另一个已悄然发生，基建投资支出将越来越具选择性。政府将更多地聚焦于具有可持续收益的重大项目。其中许多项目与中国宏大的能源转型目标以及各种基础设施网络优化（如交通和水利）有关。例如，今年前四个月电力和公用事业领域的投资增速高达 24.4%，相比 2022 年全年的 19.3%上升了 5 个百分点。 然而，在中国，政策意义有时会凌驾于效率考量之上。过度投资的风险仍然存在，并可能会影响基建企业的信用质量，即使在眼前的投资回报或政策意义看起来很稳固的情况下亦如此。 减少对基建刺激的依赖…… 随着消费从疫情封控状态下反弹，且房地产行业开始企稳，中国最近的基建支出热潮或将放缓。随着经济回归正轨，政府决策者将重新启动经济冲击前几年开始的改革。这意味着敦促地方政府摆脱投资驱动的增长模式。 尽管如此，鉴于整体经济尚未完全回到正轨，我们预计基建支出不会直线下降。地方政府及其融资平台（城投）从以往发展模式中积累了巨量债务。突然削减支出可能会破坏当地经济，进而放大杠杆率 （债务/GDP 比率）的影响。2022 年消费停滞且房地产投资收缩，基建投资同比增长 11.5%，创五年新高（见图 1）。我们预计： 2023 年基建投资将以高个位数增长，2024 年将进一步放缓。 至 2030 年基建投资增速将逐渐放缓至中至低个位数，与中国每年 4%-5%的长期增长趋势相符。 图 1 疫情后经济复苏对基建投资的依赖程度降低 20 社会消费品零售总额 15 实际GDP 同比变动(%)10 基建FAI（包括电力和公用 同比变动(%) 事业） 5 房地产开发FAI 制造业FAI -5 -10 -15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1Q2023 FAI--固定资产投资。1Q--第一季度。资料来源：Wind，国家统计局，标普全球评级。 版权? 2023 Standard Poors Financial Services LLC。版权所有。 建造桥梁和涵洞等公共设施将面临更多约束 即便过去几年基建支出的增加令人瞩目，支出习惯也在转变。中央政府要求逐步剥离地方城投承担的政府融资职能，在此指令下，地方政府不得不更多地直接使用财政预算来为公共基础设施投资提供资金。我们认为，这遏制了一些过度投资，有助于将更多资金转用于其它类别的支出。 特别是 2015 至 2016 年以来，中国的城市和县城的市政公共基础设施支出占全国基建总投资的比例已降至六分之一以下（见图 2）。 图 2 中国市级和县级的市政公共基础设施投资... ...占全国基建固定投资总额比例下降 3.0 2.5  24 市政公共基础设施投资--城市 (左轴) 20 市政公共基础设施投资--县城 (人民币万亿元)2.0 16 (左轴) (人民币万亿元) 1.5 1.0 12 (%)占全国基建固定投资总额比例 (%) (右轴) 8 0.5 4 0.0  2013  2014  2015  2016  2017  2018  2019  2020 0 2021 资料来源：Wind，标普全球评级。 版权? 2023 Standard Poors Financial Services LLC。版权所有。 由于财政支出受到约束，推出中国版的市政债券市场，亦是加强监督基建支出举措的一部分。这是因为新增“专项债”发行的批准，要求将项目回报作为还款来源。而市政道路桥梁及排水沟等通常不能产生现金流。因此，自 2020 年以来，投入此类资产的政府财政基建支出的比例持续降低（见图 3）， 而彼时的新增专项债额度则剧增至 3.75 万亿元（较 2019 年上升 74%），为回报较好的项目提供资金支持。 图 3 政府投入基础设施的一般公共预算支出正在缩减 8 30 7 28 6 26 (人民币万亿元) (人民币万亿元) 4 22 3 20 2 18  能源与环境(左