20230720-方正证券-“新扩表黎明”系列报告（一）：日本通缩30年！中国可以摸着日本过河吗？.pdf

策 略 研 究 2023.07.20 专题策略报告 日本通缩30 年！中国可以摸着日本过河吗？ —— “新扩表黎明”系列报告（一） 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 分析师 报告摘要： 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 ⚫ 经济数据下的中国：资产负债表收缩的特征和90 年代的日本很类似。 联系人 徐嘉奇 资产负债表收缩之后，可能是“衰退”也可能是“再扩表”。当前中国 资产负债表收缩和90 年代的日本很类似：居民/企业部门杠杆率高位、 人口老龄化、生育意愿低、经济增速放缓、政府债务高企、国际上同时 相 关 研 究 面临美国制裁和亚洲国家竞争。不过我们认为：资产负债表收缩迹象 《多少钱才能实现“算力自由”？—— “大安 类似，并不意味着中国一定会重蹈日本资产负债表衰退的覆辙。 全当立”系列报告（四）》2023.07.19 《中报预告：如何寻找“盈利优势”？——A ⚫ 历史长河里的中国：中日“民族性”不一样，中国不会重蹈日本覆辙。 股23 年中报预告分析》2023.07.15 中日“民族性”主要有两点不同：（1）日本“慕强”而中国信奉“王 《边界计划：AI 涌现的系统论视角—— “大 侯将相宁有种乎”：90 年代美国挤压日本半导体产业，日本俯首称臣， 安全当立”系列报告（三）》2023.07.10 错失新经济增长点；但中国是不会屈服于外部压力的，新能源车链为 代表的高端制造转型升级，将引领中国经济增长新动能；（2）日本“好 赌”而中国“居安思危”：广场协议后日本货币政策“大宽松-大收紧” 导致股市/楼市泡沫相继破灭，居民/企业资产负债表崩溃；但中国股 市已经完成“挤泡沫”，楼市从16 年开始提 “房住不炒”，18 年开始 土地价格已进入下行通道。 ⚫ 全球价值链上的中国：日本可以 “躺平”，中国只能 “硬顶上”。（1） 90 年代的日本已占据全球价值链上游地位，具备技术护城河，即便汇 率和半导体产业俯首称臣，也仍有退路可言，况且日本庞大的海外资 产也能反哺国内经济。（2）但中国目前的工业化水平不及日本 90 年 代，制造业仍处于全球产业价值链中下游，中国没有退路可言，只能 “硬顶上”高端制造转型升级，反而能够开启“新一轮扩表周期”！ ⚫ 中国不是资产负债表衰退，而是新一轮“扩表”早周期！（1）2010 年 以来的3 轮盈利回升周期中，A 股资产负债表持续“出清”：13 年盈 利回升周期，A 股 “被动出清”；16 年盈利回升周期，A 股 “以扩表之 名，行出清之实”；20 年盈利回升周期，A 股结构性 “扩产”，但仍未 实质性 “扩表”。 （2）十年磨一剑，新扩表黎明：以新能源车链为代 表的高端制造转型升级方向，已