野村辜朝明：日本经验看中国资产负债表衰退和结构问题.pdf

野村辜朝明：日本失去30年的经验教训 周晓雯 2023年7月29日 日本“失去的30年”，能给当下带来什么经验和教训？ 作为野村证券首席经济学家，辜朝明曾在千禧年初通 过研究日本经济衰退，提出“资产负债表衰退”理论。 而现在，全球经济正面临着通货膨胀、加息和衰退等 一系列挑战，这一理论又被反复提及。 因此，在本月发表的报告中，辜朝明再一次回顾了日 本30多年前的经济形势，并从中总结经验教训。 辜朝明指出，30多年前，日本资产泡沫巨大，过剩的 流动性使企业过度扩张资产负债表，但1990年代的资 产价格暴跌直接将日本推入了资产负债表衰退。 尽管在资产负债表衰退期间，日本的财政刺激支撑了 日本的经济，但仍然花费了近20年的时间才使日本真 正从资产负债表衰退中走出来。 他提出，资产负债表衰退期间，财政刺激必须满足 “三个S”：快速 （speedy）、充分 （sufficient）和 持续 （sustained），并警告称，资产负债表衰退并 非在资产价格下跌时才开始，而是人们对资产价格看 法发生变化时就已经开始。 30年前的日本：资产泡沫大、过度扩张资产负债表 入分享群：qxcaijing2023 辜朝明指出，30多前年，日本资产泡沫的显著特点就 是规模巨大，而这种泡沫主要来自于商业地产： 日本商业物业价格在约1985年开始的五年内暴涨了四倍。 曾经有一段时间，据估计东京中心皇宫下的土地价值大致 相当于整个加利福尼亚州的总价值。 在繁荣时期中积累财富的公司和个人开始大手笔消费，日 本的名义和实际GDP都以惊人的速度增长。这一过程中产生 的收益使得日本公司能够收购欧洲和美国各地的办公楼和 高尔夫球场。 辜朝明认为，造成日本资产泡沫的主要原因分别是日 本过度的自信心和积极的货币宽松政策： 泡沫有两个主要原因。其一是源于美国和欧洲对日本过度 赞扬的自信心，这在“日本第一”的说法中有所体现。 另一个原因是日本银行积极的货币宽松政策，该政策是在 1985年9月的广场协议下执行的。广场协议旨在纠正美元过 度强势，使得日本企业越来越不愿意在国内投资。 然而，由于企业不愿意借贷进行固定资本支出（capex）投 资，多余的资金只能投向现有的资产市场，进一步助长了 泡沫经济的形成。 在泡沫时期，银行变得极度愿意放贷。曾经有人说，打电 话给银行批准贷款的速度比从附近的面店订购荞麦面还要 快。 正如上文所言，宽松的货币政策使得多余的资金流向 现有资产市场，如股票或房地产等领域。辜朝明指 出，这意味着日本公司在泡沫期间既增加了金融资 产，又增加了金融负债。 如下图所示，白色柱形表示非金融企业部门金融资产 的增加，而在阴影柱形则表示金融负债的增加，折线 表示金融资产减去金融负债，即金融盈余或赤字。当 折线位于0以上时，非金融企业部门为金融盈余，位 于0以下时，则为金融赤字。 1999年以前，日本非金融企业部门都处于金融赤字状 态，而资产负债表衰退从1990年左右就开始了。 入分享群：qxcaijing2023 资产价格暴跌 1990年，日本资产泡沫破裂，商业地产价格暴跌。 到2005年，日本六个主要城市的物业平均价格下跌了87%。 在这个过程中，国家损失的财富总额达到了1,500万亿日 元，约相当于1989年国内生产总值的三倍。 资产价格暴跌导致许多日本公司出现技术上资不抵债的情 况，因为他们资产负债表上的资产缩水，但负债保持不 变。 面对这种情况，这些公司的集体反应是用现金流来修 补资产负债表，偿还债务。 整个非金融企业部门在1999财年开始出现金融盈余。换句 话说，尽管利率已经下降到零，该部门正在尽一切努力将 债务最小化（即去杠杆化）。 辜朝明指出，尽管对于个体而言，试图修复受损的资 产负债表并恢复财务健康是正确和负责任的。但如果 每个人同时这样做，就会导致一个被称为资产负债表 衰退的严重通缩螺旋问题。 在一个国民经济中，当有人在储蓄或偿还债务时，其