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社会资本“表外融资”参与 PPP 项目模式解析 一、PPP 项目表外融资的概念 表外融资，即资产负债表表外融资，是指不需列入建设、运营企 业资产负债表的项目投资。对从事建设、运营职能社会资本方而言， 该项融资既不在资产负债表的资产方表现为某项资产的增加，也不在 负债及所有者权益方表现为负债的增加。 在 PPP 项目中，社会资本采用表外融资模式，通常是出于优化自 身财务报表等方面的考虑，通过引入其他投资者，实现“不构成对项 目公司的控制”，从而不需要对项目公司合并财务报表的行为。 二、PPP 项目表外融资的背景 从目前落地的项目来看，参与 PPP 项目的“实业类”社会资本方 主要包括国有企业（包含央企）、上市公司、民营企业等，不同类型 的参与主体对于 PPP 项目的出表动机不同，总的来看，主要出于以下 几个方面的原因。 （一）国企考核 当前 PPP 项目社会资本方参与主体以央企、大型国企为主，如中 建、中铁、五矿等，根据《企业国有资产监督管理暂行条例》 ，国有 资产监督管理机构对国有企业的运营成果进行考核。根据《中央企业 综合绩效评价管理暂行办法》和《中央企业综合绩效评价实施细则》 ， 企业综合绩效评价由财务绩效定量评价和管理绩效定性评价两部分组 成，企业综合绩效评价指标由二十二个财务绩效定量评价指标和八个 管理绩效定性评价指标组成。其中财务绩效定量评价指标由反映企业 盈利能力状况、资产质量状况、债务风险状况和经营增长状况等四个 方面的八个基本指标和十四个修正指标构成，用于综合评价企业财务 会计报表所反映的经营绩效状况，其中企业债务风险状况以资产负债 率、已获利息倍数两个基本指标和速动比率、现金流动负债比率、带 息负债比率、或有负债比率四个修正指标进行评价，主要反映企业的 债务负担水平、偿债能力及其面临的债务风险。可以看出，企业债务 风险是固有企业考核的重要指标，这就导致了在推广 PPP 模式的大背 景下，不少大型国企既要积极参与项目建设，又有 PPP 项目公司资产 不并表的现实需求。 （二 ）市值管理 当前 ，虽然我国 PPP 项目的参与主体以国企为主，但是在中央的 大力鼓励下，不少上市民企也纷纷进入 PPP 领域担当社会资本方的角 色 ，如龙元建设、东方园林、腾达建设等。上市公司出于市值管理以 及资本市场的合规需要，一般不希望资产负债率过高而影响企业的股 价和融资能力，因此也会有 PPP 项目投资不并表的需求。 （三）资金短缺 当前参与 PPP 项目的社会资本方也有一些实力较弱的中小型民企， 但 由于企业自身实力较弱 ，或是盲 目追逐投资金额过高的项目，致使 这些企业无法融得足额的 PPP 项目资本金，因此需要引入第三方财务 投资者 ，并以 “表外融资”的模式参与到项目中。 （四 ）杠杆收益 一些企业具有一定的资金实力，但希望可以单个项目投资金额越 低越好，进而可以同时参与更多的 PPP 项目，采用“表外融资”的模 式将起到类似于“杠杆投资”的效果，在有限的自有资金下利用较少 的资本金投入撬动大项目，进而获取自有资金杠杆投资收益，并且所 有项目公司负债也将隔离于表外。 三、PPP 项目表外融资的基本模式 尽管 PPP 项目表外融资的动机各不相同，但不同社会资本方的出 表方式却大同小异，以下图结构为主。 图 1 ：PPP 项目融资基本结构 在这种模式下，社会资本方或者由于资金实力不足，或是为了分 担项目风险，或是为了加大投资杠杆比率，或是为了实现优势互补， 而引入战略投资者共同参与 PPP 项目。一般以组成联合体为基本方式。 在现实应用中，政府方出资比例一般低于 25% ，社会资本方出资比例 低于战略投资者出资比例——其出资比例一般为低于 25% ，或者通过 其他方式证明不构成控制。通过这种交易结构设计 ，社会资本方既参 与了 PPP 项目，获取了建设利润 ，同时项目公司债务并入战略投资者 资产负债表——当然 ，战略投资者也将通过建设或者分红获取收益， 各方合作 ，获得多赢的结果。目前这种模式比较常规 ，如战略投资者 以实业业务合作为导向参与 PPP 项目，严格意义上看不属于通常所讲 的“单纯”的 PPP 项目表外融资。但目前许多 PPP 项目的战略投资者 的参与模式以资金提供为主，更像 “财务投资人”的角色 ，其基本模 式