ESG表现与企业投资效率研究：影响效果及机制检验.docx

? ? ESG表现与企业投资效率研究 影响效果及机制检验 ? ? 王 南 李禹忱 一、引 言 ESG投资策略是指将环境保护（Environment）、社会责任（Social responsibility）和公司治理（Governance）三项指标纳入企业投资决策过程中，并将商业原则与社会原则进行融合的投资方法（Parfitt，2020）。与传统投资主要关注财务指标不同的是，ESG投资会进一步考虑企业在环境保护、社会责任、公司治理等维度的非财务指标，在追求财务回报的同时，综合考虑社会的可持续发展和企业的长期价值。 ESG投资理念最早可以追溯到20世纪20年代，宗教教会的伦理道德投资通过选择性投资来规避某些“有罪”的行业。截至20世纪60年代，发达国家普遍兴起绿色消费和环境保护。自1971年以来，全球资本市场对可持续性投资的关注持续升温。2004年，联合国全球契约组织首次提出ESG概念；2006年，责任投资原则组织（UNPRI）的成立使ESG指标成为衡量企业可持续发展的重要指标（Auer and Schuhmacher，2016）。我国ESG投资起步较晚，但其可持续性与我国“寓义于利”的传统商业文化相呼应，与我国“创新、协调、绿色、开放、共享”的新发展理念相符合，因此近年来增长趋势明显（苏畅等，2022）。2018年9月发布的《上市公司治理准则》要求上市企业将环境、社会责任和公司治理融入企业发展战略，并且搭建了上市企业ESG信息披露的基本框架；2021年12月发布的《中国上市公司ESG发展白皮书》全面分析了我国上市企业的ESG表现和信息披露情况，并对如何推动上市企业ESG建设进行了展望。具体来看，近年来我国ESG信息披露水平逐年提升，能够主动披露ESG报告的企业逐年增加。至2021年6月底，A股上市企业中已有1112家披露ESG相关报告，而2019年仅有371家。ESG投资在我国有了更为庞大的市场，但ESG表现能否影响企业的投资效率？ESG表现又将通过哪些途径影响企业的投资效率？ 已有文献从研究环境保护、社会责任与公司治理这三个维度中的某一维度与企业投资效率间的关系（徐光伟等，2021），逐步发展为研究ESG整体与企业投资效率间的关系（高杰英等，2021），但对ESG表现如何影响企业投资效率的内在作用机制仍存在可探索空间，需要进一步阐述与实证检验。鉴于此，本文以2011-2020年A股上市企业的数据为样本，研究ESG表现能否提高企业投资效率以及具体影响机制。与既有文献相比，本文侧重于从管理层权利与ESG信息效应方面来分析ESG表现影响投资效率的新机制，并探究使影响效果产生差异的其他因素，丰富了ESG投资效率领域的经验证据，为我国企业改善投资效率提供了新的思考。 二、理论分析与研究假设 （一）ESG表现与企业投资效率 可持续发展理论、利益相关者理论和委托代理理论认为，ESG指标体系综合了环境、社会及公司治理等三方面因素，能够有效提升企业可持续发展能力，协调企业与利益相关者之间的关系，缓解企业的委托代理问题与信息不对称问题。 “可持续发展”这一术语最早出现于1980年发布的《世界保护策略》中，1987年世界环境与发展委员会（WCED）在《我们的共同未来》中将其正式定义为“满足当代人的需要而又不对后代人满足其需要的能力构成危害的发展”（Imperatives，1987），在此后的发展中逐渐形成了可持续发展理论，并成为支撑ESG的三大理论支柱之一（黄世忠，2021）。ESG评级高的企业拥有较强的可持续发展能力，能够获得更多的政府扶持，有助于其投资效率的提升（Velte，2017）。“利益相关者”概念最早于1963年由斯坦福研究提出，其核心观点是，除了股东利益，企业还需考虑其他利益相关者的利益，包括员工、客户、供应商、贷款人等。根据利益相关者理论，一方面，企业应对各利益相关者承担社会责任，最大程度上调动各方的积极性，使其出于保障自身利益的考虑而主动监督企业管理层行为；另一方面，企业承担社会责任可获得各利益相关者的支持，争取更多优质投资项目（徐光伟等，2021）。 ESG理念是在企业社会责任理论基础上发展起来的，企业社会责任理论也是支撑ESG理念的三大理论支柱之一（黄世忠，2021），因此改善ESG表现也能有效提升企业投资效率。随着企业经营管理活动的日益复杂，逐渐产生了两权分离的现代公司治理制度，形成了委托代理关系，即委托人授权给代理人为委托人的利益从事某项活动。但在实际情况中，股东追求财富最大化，管理层追求个人利益最大化，二者之间存在着严重的利益冲突。举例来说，管理者可能为了提升个人声誉而以牺牲股东利益为代价过度投资于环境保护、社会责任等方面，从而导致企业投资效率低下（Brammer and Millington，2008）。改善企