20230616-广发证券-光伏行业“望见终局”系列七：新起点，TOPCon壁垒与竞争优势再审视.docx

深度分析 |电力设备 证券研究报告 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 识别风险，发现价值 1/35 光伏行业“望见终局”系列七 光伏行业“望见终局”系列七 新起点， TOPCon 壁垒与竞争优势再审视 核心观点： ● 下游装机放量+N 型替代加速，电池厂商迎来估值重构。23 年全球光 伏装机有望超370GW, 终端景气带动光伏电池需求高增。 P 型电池量 产转换效率逼近理论极限，且15年来单瓦毛利降幅超60%,盈利能 力持续承压。 N 型技术5年内市占率有望提升至80%以上，在实现对 原有 P 型技术路线替代过程中，有望为技术领先的电池厂商带来超越 行业高增趋势的成长曲线，头部N 型电池片厂商将迎来估值重构。 ● 辅助设备开辟全新降本通道，先入局者充分享受TOPCon 溢价红利。 辅助生产设备有望打开全新降本通道，以长600m, 宽 1 5 0m, 年产能 10GW 的单栋TOPCon 电池厂房为例，仕净科技氨气处理和纯水回收 系统可分别降低电池非硅成本约0.01元/W。 目前仕净科技已将氨气处 理等辅助生产设备应用于其自建的TOPCon 电池产线，未来随着辅助 设备经济性得到规模验证，与仕净科技开展深度合作的 TOPCon 电池 厂商有望持续打开降本通道。溢价方面，23年来TOPCon 组件较PERC 保持约0.04-0.10元/W 的中标溢价，率先投产的 TOPCon 厂商充分享 受溢价红 利。 ● TOPCon 投产不及预期，先行者景气红利延长。 投产进度方面，根据 Infolink,23 年 6 月LPCVD 和 PECVD 产线爬坡调试均不顺利，产量 集中落地节点预计延缓至23Q4,TOPCon 投产不及预期。根据我们统 计 ，TOPCon 投产进度快于此前公告的有晶科、钧达、仕净等少数厂 商，投产节奏较行业平均水平领先6-9个月，且净利处于0.06-0.07元 /W 的高位区间，较二三线厂商超额盈利0.03-0.04元/W, 未来有望充 分受益TOPCon 投产不及预期带来的景气红利延长。 ● TOPCon 已形成工艺+技术双壁垒，龙头企业领先优势勾勒成本曲线。 由于 TOPCon 电池生产过程中存在较多无法标准化的“隐性知识”, 需要制造厂商整合生产车间、人工进行长时间多次磨合，积累足够的 生产经验才可以实现工艺优化，后入局者较龙头的工艺经验差距或将 长期存在， TOPCon 已形成工艺壁垒。 TOPCon 投产存在技术痛点， 当前龙头厂商LP 产线在绕镀、石英舟寿命等技术难点方面进步明显， 且在双面Poly 等前沿技术领域存在Know-how 优势。在23Q4 TOPCon 产能集中落地后，头部厂商仍有望保持0.02-0.03元/W 的净利优势。 ● 投资建议。 TOPCon 主产业链重点关注晶科能源、仕净科技、钧达股 份、阿特斯；辅材环节关注受益TOPCon 放量的胶膜厂商福斯特、海 优新材，银浆厂商帝科股份、聚和材料以及焊带厂商宇邦新材。 ● 风险提示。 政策及装机需求不及预期，产业链价格大幅波动风险，汇 率波动风险，电网消纳风险等。 买入行业评级 买入 买入2023-06-16 买入 2023-06-16 报告日期 相对市场表现 分析师： 陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010chenzikun@ 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No.BOI548 021jichengwei@ 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究： 电力设备行业：欧洲电车5月 销量超预期，新型电力系统市 场化加速 电力设备行业：广东23年海风 竞配方案发布，TOPCon 已形 成工艺技术双壁垒 新能源汽车专题之十五：双层 涂布方兴未艾，模头国产崛起 打开空间 2023-06-12 2023-06-05 2023-06-04 联系人： 张芷菡021zhangzhihan@ 深 度 分 析 | 电 力 设 备 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 必威体育精装版 收盘 价 最近 报告日期 合理价值 EPS(元) 评级 (元/股) 2023E 2024E PE(x) 2023E 2024E EV/EBITDA(x ) ROE(% ) 2023E 2024E 2023E 2024E 晶科能源688223.SH CNY 13.162023/04/29买入 19.10 0.55 0.76 23.93 17.32