CRMW研究手册：为信用债上一份“保险”.pdf

正文目录 1 信用风险缓释工具：为信用债上一份“保险” 1 1.1 分类：凭证类合约类产品 1 1.2 发展历程：目前处于快速发展期 3 2 CRMW 条款特征全梳理 5 3 CRMW如何定价？ 7 3.1 一级创设费定价 7 3.2 二级中债估值 8 4 CRMW 一级发行特征 9 4.1 创设节奏加快，保障比例偏低 10 4.2 创设机构：商业银行创设产品占比高达81% 10 4.3 创设价格与标的票面呈明显正相关关系 11 4.4 底层标的债券有着高票息、短久期的特征，CRMW 认可度有所提升 12 4.5 创设标的逐渐由民企向国企、城投转移 13 5 CRMW 二级市场特征 14 5.1 市场参与者少，银行和资管产品管理人是主要交易机构 14 5.2 无法裸卖空，利于发挥增信初衷，但制约了市场活跃度 16 5.3 能有效提高标的债券的流动性 16 6 CRMW 怎么投？ 17 投资策略一：“标的债券+CRMW”组合投资，锁住风险 17 投资策略二：仅买入标的债券 19 投资策略三：CRMW 保护期内的“发行人跟随”策略20 7 风险提示 20 图表目录 图表1：合约类产品结构，以CRMA 为例 1 图表2：凭证类产品结构，以CRMW 为例2 图表3：信用风险缓释工具产品对比 3 图表4：里面来凭证类产品的发行统计 3 图表5：信用风险缓释工具相关监管文件4 图表6：“23浙商银行CRMW024”创设要素 6 图表7：创设价格定价回归结果 8 图表8：CRMW 历年来创设数量和创设规模 10 图表9：CRMW 创设数量分创设机构类型统计（只） 11 图表10：主要CRMW 创设机构一览 11 图表11：创设价格和标的债券发行票面散点图 11 图表12：标的债券平均创设价格分隐含评级统计 12 图表13：标的债券平均创设价格分主体评级统计 12 图表14：标的债券发行票面区间统计（只） 12 图表15：标的债券平均发行期限统计 13 图表16：标的债券发行期限区间统计（只） 13 图表17：标的债券发行人性质统计（只） 14 2 请 图表18：标的债券发行人类别统计（只） 14 图表19：标的城投债创设数量分省份统计 14 图表20：标的产业债创设数量分申万一级行业统计 14 图表21 ：CRMW 核心交易商和一级交易商类别（家） 15 图表22 ：2022 年各类型参与者 CRM 净卖出/净买入情况 15 图表23 ：CRMW 标的债券和相同发行人非标的债券成交换手率统计 17 图表24：标的债券超额利差分隐含评级统计（bps） 18 图表25：标的债券超额利差分剩余期限统计（bps） 18 图表26：国有行、股份行和头部券商的创设标的推荐 18 图表27：公募类CRMW 标的债券和相同发行非标的债券信用利差对比（bps）20 3 请 2023 年6 月底，交易商协会发布《关于进一步提升债务融资工具融资服务质 效有关事项的通知》，其中提出鼓励用好民营企业债券融资支持工具，综合运用信 用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）、担保增信、交易型增信等多种方 式，积极为符合条件的民营企业发债融资提供增信支持。 1 信用风险缓释工具：为信用债上一份“保险” 信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM）本质是一种标的资产为 单一公司债券的双边金融契约，能对债券发行人起到增信作用并且适用于国内市 场。我国的信用风险缓释工具借鉴了国外的传统信用违约互换，并基于传统信用 违约互换的特点，在继承其信用风险管理的功能的同时，降低了交易风险和市场 风险。 1.1 分类：合约类凭证类产品 我国信用风险缓释工具可分为合约类和凭证类产品，合约类产品包括：信用