从过去两轮化债看未来，化债可能路径的利弊和可行性分析.pdf

证券研究报告 | 【粤开宏观】化债可能路径的利弊和 可行性分析——从过去两轮化债看未 来 2023 年08 月21 日 投资要点 分析师：罗志恒 摘要： 执业编号：S0300520110001 电话：010 一、隐性债务“野火烧不尽春风吹又生”，根本原因是政绩考核机制和近乎无 邮箱：luozhiheng@ 限责任政府职能，城镇化进程只是催生因素，更不在于分税制 分析师：牛琴 执业编号：S0300523050001 在 GDP 单一考核目标以及进入到多元目标考核后，地方政府的事权和支出责 电话 任不断扩张，债务融资需求不断上升。伴随经济发展和城镇化的快速进程， 地方政府主导成立了各类融资平台，2008 年金融危机后隐性债务快速积累。 近期报告 但是在经历其后两轮化债后，近年来隐性债务再度攀升，具有形式多样、隐 《【粤开宏观】政治局会议的新提法与信 蔽性高、无序扩张的特点，根源在于政府与市场关系、中央与地方关系未理 号》2023-07-24 顺，前者意味着政府承担了较多的职能，后者意味着地方承担了较多了职能， 《【粤开宏观】财政收入恢复性增长的背后 “上面千条线、下面一根针”的问题愈演愈烈。伴随大规模减税降费和宏观 ——上半年财政形势分析与展望》 税负下行，债务更是攀升。 2023-07-30 截至 2022 年底，我国地方政府显性债务余额 35.1 万亿元，城投平台带息债 《【粤开宏观】防范化解债务风险：当前形 务规模达到 55.0 万亿元，合计规模为 90.1 万亿元。考虑城投平台有息债务 势与14 条应对举措》2023-08-01 后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到 320.4%和 74.4%，处于 《【粤开宏观】7 月PPI 同比企稳回升，预 较高水平。分省份来看，广义债务率超过300%的省份有18 个。 计2024 年下半年回正》2023-08-09 《【粤开宏观】从疫后经济恢复全局理解当 前经济下行压力》2023-08-15 二、当前我国已经经历了两轮隐性债务化解 （一）隐性债务化解1.0—— “债券”置换“非债券” 2015-2019 年，全国范围内集中发行地方政府债券，置换存量隐性债务。但 由于隐性债务产生的土壤没有发生根本变化，在2015-2018 年置换期间，大 量地方政府隐性债务继续滋生，为下一轮隐性债务高企埋下伏笔。 国发〔2014〕43 号文和财预〔2014〕351 号文，明确对地方政府性债务存量 进行甄别，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行 政府债券置换。截至 2014 年底，地方政府存量债务余额 15.4 万亿元，其中 1.06 万亿元为债券形式，14.34 万亿元为非债券形式存量债务，需要在3 年 左右的时间置换为政府债券。截至 2018 年末，非债券形式存量政府债务仅 3151 亿元。 （二）隐性债务化解