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上市公司资本投资与股权价值的影响因素研究 一、 研究管理者权力对资本投资回报影响的基本观点 投资和促进是中国经济发展的主要动力。“十一五”期间, 一半以上的经济增长来源于投资拉动。2010年, 投资对经济增长的贡献率甚至达到了54.0%。2006—2010年投资年均实际增长21.9%, 接近于GDP年均11.2%增速的2倍 (陈佳贵, 2012) 。 然而, 我国企业的投资回报差强人意。蒋云赟和任若恩 (2004) 发现工业企业的资本收益率接近企业资金成本, 仅为6%左右, 而国有工业企业的资本收益率则仅在4.5%上下, 甚至低于银行1年期贷款利率。袁志刚和何樟勇 (2003) 发现无论是我国总资本收益的绝对金额还是占GDP的相对比例均小于总投资, 净收益为负, 资本积累处于动态无效率状态。张峥、孟晓静和刘力 (2004) 发现与我国经济的高速增长相比, 上市公司的资本回报率偏低。辛清泉、林斌和杨德明 (2007) 研究发现, 我国上市公司的资本投资回报率远远低于资本成本, 资本投资回报率仅为2.6%, 资本回报除以资本成本的比值仅仅只有0.52。根据《中国统计摘要2011》数据显示, 我国固定资产投资的效果系数总体上呈现下滑趋势。持续的低效益资本投资冲动导致了资源紧张、经济泡沫、通货膨胀和环境恶化等大量的负面问题, 损害了经济动态效率和持续增长潜力。 投资效益低存在多方面的原因。秦朵和宋海岩 (2003) 认为我国投资效率低的原因在于资本价格未能反映投资需求的真实成本, 没有发挥引导资本市场供求平衡的信号作用, 资本投资不受资本成本的影响。林毅夫和刘培林 (2003) 认为资本利用效率低的原因是国有工业部门违背比较优势。易纲和林明 (2003) 认为宏观经济总量可观、微观企业投资效益不佳的原因是国民收入超分配。郭斌 (2004) 认为国有工业部门在生产要素市场中面临着非市场性约束 (制度性限制) , 因而绩效相对较差。张军 (2005) 认为资金利税率低的原因是“竞争侵蚀利润”和“亏损侵蚀利润”两种效应的作用。已有的文献大多从企业外部探寻资本投资回报低的原因, 仅有辛清泉、林斌和杨德明 (2007) 从企业内部因素进行了探讨, 他们认为, 企业所有权结构也是资本投资回报的重要影响因素, 它与企业投资环境之间是一种互补关系。 本文认为, 研究管理者权力对资本投资回报的影响是一个从企业内部因素解释资本投资回报水平低的新视角, 将对现有研究结论形成有益补充。因为财务理论虽然假设企业具有各种不同的目标, 但是企业只是一组不同利益主体之间的契约关系的联结, 本身并不具备思考和决策的能力, 具有意识能力的是股东、经理、董事等企业内部不同利益主体。由于企业契约是长期不完备的, 不可能对各利益相关主体的责权利作出全面完整的规定。换言之, 他们的利益边界是模糊的, 可能通过“机会主义行为”扩大自身利益范围。企业目标和经营决策其实是企业内部各个契约主体的利益追求和相互妥协的均衡 (海和莫瑞斯, 2001) 。作为掌握企业资源实质控制权的管理者, 借助其权力干扰企业投资决策行为是其追求自身利益的重要途径, 因而, 管理者权力必然对企业投资回报水平存在重要影响。 二、 高管薪酬与管理者权力 现代企业分散的股权结构使全体股东共同行使权力的成本十分高昂, 决策的效率也难以保证, 因而股东将大部分剩余控制权委托给董事会。董事会代表股东选聘、激励、监督管理者。作为最终代理人, 管理者的权限是事先由股东或董事会通过契约规定的, 他们根据契约授予的权限对企业经济活动进行决策, 即企业的特定控制权属于管理者。然而, 技术和管理革新引发了企业组织结构和运营模式的深刻变化, 管理专业化催生了职业经理阶层和“经理革命”。管理者通过担任董事会的重要职位, 控制董事的提名过程、分化或拉拢董事会成员等策略, 逐渐俘获董事会掌握公司的实质控制权。出于激励管理者的目的, 董事会有时候也愿意将一部分剩余控制权转移给管理者。Aghion和Tirrole (1997) 研究了企业权力分工的效率问题, 他们认为委托人将部分控制权授予代理人虽然控制地位下降, 但可以激励代理人收集并提供有价值的信息, 吸引代理人积极工作。因而管理者既拥有特定控制权, 也牢牢地掌握了企业大部分剩余控制权, 这为管理者攫取控制权私人收益创造了基础, 企业资本投资决策的目标不再是投资收益最大化。具体而言, 本文认为, 管理者权力对资本投资回报存在三方面的负面影响。 第一, 在管理者权力的影响下, 薪酬契约失去激励效应, 管理者更热衷于扩张企业规模而不是提高企业业绩。理想的薪酬契约应该使业绩成为高管薪酬的主要决定因素, 从而缓解管理者和所有者之间的利益冲突。但大量研究表明, 在管理者权力的作用下, 薪酬激励契约