20231221-中信期货-固定收益（国债）专题报告：“细说化债”系列之二，过去三轮化债的历程及政策影响.pdf

中信期货研究|固定收益（国债）专题报告2023-12-21

“细说化债”系列之二：投资咨询业务资格：

过去三轮化债的历程及政策影响证监许可【2012】669

号

报告要点

从化债历程来看，当前正处于债务压力较大地区“隐性债务减量”与债务压力较小

地区“隐性债务清零”共同推进的阶段。从政策影响来看，化债对财政政策取向的

影响并不明显，但或会制约其发力的强度；货币政策基调与基本面更相关，在政策

偏宽松时可能降准配合地方债发行，不过整体更多以公开市场操作方式配合。

摘要：固定收益团队

历史三轮化债：第一轮在2015-2018年，在规范地方政府举债融资机制后，理清、甄研究员：

张菁

别地方政府债务，并发行12.2万亿置换债置换非债券类政府债务。第二轮在2019年，021

zhangjing@

主要是在债务压力较大省市选择建制县作为隐性债务化解试点，发行1579亿置换债从业资格号F3022617

置换隐性债务。第三轮在2020年12月-2022年6月，通过将隐性债务化解试点扩容，投资咨询号Z0013604

并在北上广试点“全域无隐性债务”，本轮化债累计发行1.13万亿特殊再融资债。总程小庆

021

体来看，地方化债主要经历了“规范举债融资机制→隐性债务减量→隐性债务清零”

chengxiaoqing@

的历程。从业资格号F3083989

投资咨询号Z0018635

2023年进行的第四轮化债：处于债务压力较大地区“隐性债务减量”与债务压力较

小地区“隐性债务清零”共同推进的阶段。隐性债务化解期限已过半，而化债任务仍

较重。后续中央政府将继续扩大对偿债压力较大地区的化债支持力度，同时部分省份

将在偿债压力较小的地区继续推进“隐性债务清零”。

三轮化债对财政政策的影响：财政政策的取向主要受基本面影响，化债对其影响并不

明显；但考虑到财政政策要兼顾防风险和稳增长，化债可能会制约财政政策发力的强

度。在化债背景下，尤其是化债高峰当经济企稳后，防风险前置于稳增长，财政政策

发力的强度或会受到一定制约；而随着化债的开展以及地方政府债务风险的下降，化

债对财政发力的制约减弱。另外，在特定的月份，置换债或特殊再融资债与新增一般

债和专项债的发行可能会错峰。

三轮化债对货币政策的影响：货币政策基调及政策利率的调整主要与基本面有关，受

化债影响较小。在货币政策基调偏宽松时，央行出于流动性管理的目的可能通过降准

配合地方债发行，而一般情况下，主要以公开市场操作等方式进行对冲。

风险提示：1）中央政府对化债支持力度不及预期；2）地方政