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上市公司股份回购行为及在指数构建中的应用研究

摘要

放眼全球，尤其是美国、日本等境外成熟市场，股份回购已成为一项重要的

金融活动，是上市公司提振股价、有效提升资金使用效率以及优化资本结构的重

要手段。相较而言，境内市场股份回购仍处在初级发展阶段。2018年，证监会等

部门联合出台《关于支持上市公司回购股份的意见》，进一步明确了股份回购作

为资本市场的一项重要基础性制度安排。随后，境内市场上市公司股份回购行为

持续改善，回购金额亦呈现出良好的增长态势。

不同市场股份回购行为的驱动逻辑存在显著差异。美国市场方面，股份回购

始于20世纪50年代，受监管制度逐步完善、企业基本面向好、海外利润回流等

因素影响，股份回购快速发展，且呈“顺市而为”的特征；香港市场和境内市场

方面，二者股份回购制度较为类似，但在回购家数、回购金额、回购比例、回购

持续性等方面，境内市场仍有进一步提升空间。与美国市场不同，香港市场和境

内市场上市公司股份回购行为多发生在市场下行期间，旨在进一步提振股价，维

护股东权益。

为多维度刻画上市公司股份回购行为的差异化特征，中证指数公司于2023

年10月发布首批聚焦股份回购的指数系列，为市场提供差异化的投资与分析工

具。其中，上证回购、中证回购指数分别定位反映沪市、沪深市场高股份回购比

例的上市公司证券整体表现；中证回购价值策略指数、中证回购质量策略指数则

分别定位反映实施股份回购的上市公司中，估值水平较低且未来业绩预期较好、

盈利能力较强且成长性良好的证券整体表现。股份回购指数系列的发布，可充分

发挥指数的资源配置功能，为不同风险偏好投资者提供差异化的投资标的，更好

助力投资端改革，活跃资本市场。

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一、股份回购的内涵及特征

股份回购是指上市公司利用现金等方式，按照一定的程序购回本公司已发行

在外的普通股股票的行为。放眼全球，尤其是美国、日本等境外成熟市场，股份

回购已成为一项重要的金融活动，是上市公司提振股价、市值管理、有效提升资

金使用效率以及优化资本结构的重要手段。相较境外成熟市场，境内市场股份回

购仍处在初级发展阶段。2018年，证监会等部门联合出台《关于支持上市公司回

购股份的意见》，支持上市公司完善股份回购机制及流程，并将上市公司以现金

为对价的股份回购视同为现金分红，进一步明确了股份回购作为资本市场的一项

重要基础性制度安排。

（一）股份回购可分为主动式回购和被动式回购

根据回购目的的不同，股份回购可分为主动式回购和被动式回购。

主动式回购通常包括以市值管理、股权激励或员工持股计划为目的的回购，

以二级市场集中竞价交易进行。其中，市值管理常发生于上市公司股价下跌、估

值低于行业平均水平时，由上市公司回购股份并注销。相较而言，以股权激励或

员工持股计划为目的的回购则是在股份回购实施完成后，并非立即注销股票，而

是将其作为库存股，后续用作股权激励或员工持股计划等用途。

被动式回购包括股权激励限售股回购、盈利补偿回购、以重组为目的的回购

等，多采用协议回购进行。其中，股权激励限售股回购的标的为已实施的股权激

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励限售股，其回购条件、价格及数量由协议约定，通常因业绩考核不达标或被激

励对象的岗位调整而触发，回购价格一般为认购款，与市价偏离较大。以境内市

场为例，统计分析2011-2022年期间股份回购事件发现，以股权激励注销为目的

的回购占比超过70%；盈利补偿回购的回购对象一般为上市公司高管，常发生于

公司经营业绩未达标时，由上市公司近乎零成本的价格回购其股份并注销，并将

利润分配至其他股东，以达到盈利补偿的目的；重组回购，多指借壳上市，该类

回购事件较少且多发生于特定历史时期。本文研究聚焦主动式回购，旨在探究上

市公司开展主动式回购的驱动逻辑及经济后果。

1限售股为常见的股权激励工具之一，通常设置锁定期，锁定期结束时如果被激励对象考核通过，则限售

股解锁转为普通流通股；如锁定期结束时考核不达标或被激励对象离职，则上市公司对限售股进行回购并

予以注销。

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表1常见股份回购分类

回购类别回购场景相关内容