锐思锐拓-新天域资本同济堂药学板块商业尽调报告CDD Final_v2.0_20141221.pdfVIP

机密

分析医药行业趋势

评估标的企业潜力

同济堂集团药学板块尽调评估报告终稿

锐思锐拓管理咨询

2014年12月22日

此报告仅供客户内部使用。未经锐思锐拓公司书面许可，其它任何机构不得擅自传阅、

引用或复制。本文件仅供锐思锐拓公司简报之用；并非会议之完整记录。

锐思锐拓|

总体而言，同济堂投资项目具有一定的特点，但是面对五个重要

的风险敞口（1/2）

主要特点

•具有超过行业平均的利润率水平：同济堂的真实*毛利率和净利率均远高

于行业平均（真实净利率可能达到约6%，vs.行业平均仅约2%），主要是

由2点因素驱动的

-医院药房直供**的真实业务比例可能达到约35%（vs.行业一般不超过

10%），因此该业务的高毛利（达到约33%）拉高整体水平

-由股东关系驱动，同济堂获得少数高毛利且畅销的品种代理权，其高额

毛利拉高整体利润水平（高毛利产品***拉动整体净利率约1.6个百分点）

•具有湖北本地的地缘优势：同济堂管理层采用高效的行政推动的BD方式，

其中董事长具有共青团系的政府背景，和湖北省政府和下辖各级政府的较

多政府人士有良好关系，能够自上而下地通过行政方式推动同济堂在湖北

省的下游开发，此方式在过去屡试不爽，未来也可以驱动同济堂的进一步

发展

•相对短时间获得一二级市场价差溢价：此次融资距离同济堂借壳上市（如

果完成）仅约不到1年，距离解禁退出期约2-4年（依据限售期限），相比

于其他Pre-IPO项目的投资期更短

*根据推测，同济堂大约有约15亿元的过票业务，因此真实利润率为排除这部分过票业务的利润率

**这里指同济堂独家配送+联合配送的合并值

***指毛利率高于10%的批发产品，全部集中在南京同济堂和新沂同济堂

资料来源：文献检索；实地尽调；项目组分析锐思锐拓|2

总体而言，同济堂投资项目具有一定的特点，但是面对五个重要

的风险敞口（2/2）

主要商业风险主要影响

1•同济堂较难取得较高的盈利增长：根据现有资料测算，•较低的增长率使得二级市场估值

2012年起净利润的YoY增长率仅5%、5%和10%，2015年净倍数可能低于预期

利润仅3.85亿元，归属母公司净利润仅3.24亿元（保守情景）

2•同济堂总体/本部有未能被合理解释的远高于行业的库存周•如果带有此类问题上市，将导致

转问题，有可能是较大金额（可能高达15-20亿元）的过票同济堂面对一定的财务风险和监

业务导致的管风险敞口

•同济堂的高毛利率净利率不易持续，目前主要是南京+新沂•一旦这些高毛利产品的销售额下

3

的少量高毛利产品拉高了整体利润率，而这是由股东关系降、或经销权受到影响、或同济

获得的高毛利产品经销权导致的堂整体规模大幅增长，其毛利率、

-批发中高毛利产品贡献整体批发业务70%毛利净利率水平会显著下降

-同济堂目前为中小规模，因此毛利拉动作用较明显

•同济堂目前处于高杠杆+短债长投的局面中，具体来讲近年•尽管部分融资可以滚动操作，但

4

新增11.5亿元融资，几乎全部为短期，其中仅有不到2亿元是仍然对其流动性有较