产业并购亟待微观破题.docxVIP

产业并购亟待微观破题

产业并购亟待微观破题

中国企业的兼并重组、行业整合已经不能局限在宏观层面的鼓动和支持，而必须系统性地改善企业并购重组的微观环境，产业大整合面临的困局亟待破题

2010年出台的《国务院关于促进企业兼并重组的意见》，把并购重组作为我国经济发展方式转变和结构调整，优化产业结构的重要方式，事实上，各个行业自发的产业整合的冲动一浪高过一浪，而少数行业龙头企业更是已经率先拉开自身行业整合的大幕。

但在宏观政策大力支持的背景下，企业并购重组的微观环境仍然没有明显改善，每一单并购重组依旧是步履维艰，究其原因，过多的行政审批、地方保护的藩篱、资本市场的低效、金融支持的匮乏、财税政策的制约，都极大地阻碍了并购发生的效率。

对国有企业，企业价值取向多元化和相关激励机制不足，也在一定程度上抑制了并购决策者的内在驱动力。在当下经济转型、结构优化和产业升级迫在眉睫之际，中国企业的兼并重组、行业整合已经不能局限在宏观层面的鼓动和支持，而必须系统性地改善企业并购重组的微观环境，产业大整合面临的困局亟待破题。

并购的魅力

与此同时，强大的创新能力催生了以IT和生物技术为核心的新型产业革命出现，新型产业的出现使整个世界的产业结构面临重大的调整和升级，导致产业兴衰更替，这极大地带动了相关领域的并购活动。

而从外部环境看，繁荣的资本市场以及强大的金融支持是大规模并购发生不可或缺的要素。资本市场是并购的主战场，美国绝大多数的并购是依托资本市场发生的，并购浪潮与资本市场的繁荣保持高度的同步性，股票的牛市是重要的驱动要素，例如在第五次并购浪潮中，道琼斯工业指数上涨了2.5倍。因为大规模交易依赖于可接受的支付工具，即发行股票、债券，以及各种衍生品与现金的组合使用，而发达的资本市场一方面可以让收购方灵活而高效地从资本市场得到这些支付工具的配置，另一方面基于对未来的良好预期，买卖双方更容易在作价和支付上达成一致，进而促使大量的并购交易发生。

同时金融支持和金融创新也是并购活跃的重要推手。并购方可以很容易从银行获得并购资金的支持，发行高收益债券等，金融方面的创新直接推动了上世纪80年代杠杆收购浪潮的兴起。

与此同时，美国股东利益最大化的治理结构也对并购活动起到了重要推动作用，不同于德国、日本利益相关者共同治理的模式，在美国股东价值导向的治理模式下，管理层有很高的股权激励，股东、企业、管理层在寻求股东价值成长这一诉求上目标高度统一，并购成长便成为企业非常热衷的选择，享受着高额股权激励的管理层利己动因很大程度上驱动了企业并购交易的发生。

直到今天，尽管关于并购所带来的“协同效应”仍然广受质疑，超过一半以上的并购被认为并没有带来预期的协同，但是纵观美国大公司的成长历史，尤其是500强的企业，绝大多数都是经历数十次甚至上百次的并购成长起来的，正如美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒（Stigler）所言：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、甚至某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。”

“中国式并购”的局限

如果从上世纪80年代国企兼并开始算起，中国企业的并购重组活动已经历20多年，从最初的亏损国企改制民营化、管理层收购，到后来外资并购，这些并购活动部分解决了国有企业产权改革问题，使很多企业的经营机制有很大改善，运营效率得到提高，同时进一步完善了公司的治理结构，为我国最终形成企业家阶层打下了良好的基础。

但初期的并购大都不是依托资本市场发生，资本市场的并购重组从1993年发生第一单上市公司收购以来，也有近20年的历史。但囿于我们特定严苛的发行审核体制，在股权分置改革之前，资本市场的并购重组活动主要以借壳上市为主，产业并购的案例每年均是寥寥可数的几单。

2006年以后，由于股权分置改革解决了大股东的利益驱动问题，因此市场掀起了大规模的整体上市浪潮，当初实行改制上市（部分上市）的国有企业通过定向增发、合并等方式把大股东的优质资产注入到上市公司，借此解决同业竞争和关联交易问题。但无论是借壳上市还是整体上市，实际都是通过并购完成资产证券化，本质上是对发行制度的补充，其结果是将大量的优质资产带到证券市场，监管机构通过此间的市场实践也初步建立上市公司并购重组的基本法律框架，要约收购、吸收合并、股权支付等国外成熟市场常用的收购方式和支付手段也逐渐被中国的投资者所熟悉。

客观地说，资本市场此前近20年的并购活动，完成了对中国市场的并购启蒙，但这些并购活动最根本的驱动要素不是产业逻辑，因此并购对优化资源配置、重塑产业格局方面作用甚微，也使得相当长的一段时间内，国内资本市场的并购活动与实体经济的并购整合相距甚远，并没有成为产业并购的主战场。相反因为这些并购活动而滋生的内