高管内部债权激励对公司资本结构的影响研究.pdf

在以所有权和控制权分离为特征的现代企业环境中，股东、债权人和管理者

三方相互作用产生的委托代理问题，一直是公司治理研究中的焦点问题。2008年

金融危机爆发，许多大型公司因无法有效应对危机而破产倒闭，同时也频繁出现

公司高级管理层“天价薪酬”现象，薪酬乱象问题暴露无疑。社会各界开始关注

天价高管薪酬问题，时任美国总统奥巴马提出了限薪令。我国相关监管机构也于

2010年颁布《商业银行稳健薪酬监管指引》，这些法案的核心举措之一是引入内

部债权这一新型金融工具，它将高管薪酬激励与公司资本结构、风险承担水平联

系在一起。也就是说通过制定科学合理的薪酬激励机制减少代理冲突，促进公司

稳健经营。本文则主要分析内部债权激励对公司资本结构的影响。

本文通过构建一个连续时间数理模型框架，将内部债权条款引入管理者薪酬

契约，分析了公司价值且给出公司证券价值和股权价值显式解。随后进行数值模

拟，分析内部债权在公司决策机制中所发挥的作用，对公司资本结构产生何种影

响以及得出最优内部债权比例。数值结果表明：首先，在设定基础参数的情况下，

根据公司价值最大化原则求解出内部债权最优比例为0.35，此时公司存在一个最

优杠杆率与之对应；其次，管理者薪酬中含有内部债权激励能增加公司债券价值、

降低债券信用利差，导致管理者经营决策更加保守；最后，合适比例的内部债权

有助于平衡外部股东和债权人的利益，在一定程度上激励管理者选择一个更优的

资本结构，使公司朝着价值最大化的方向发展。进一步的，本文在理论分析的基

础上，选取CSMAR上市公司数据库中2016-2020年上市金融公司的数据为样

本，实证检验内部债权和财务杠杆率的相关关系，结果表明，在高杠杆率的公司

样本中，内部债权与资产负债率呈负相关关系，验证理论分析中内部债权使管理

者更保守的结论。

本文根据理论分析的结果，正确认识了债务类薪酬激励对管理者行为的影响，

公司应该在不断完善薪酬机制的同时，充分考虑最优资本结构，重视管理者行为

在公司治理中的作用。通过分析发现合适比例的内部债权使管理者更加保守，缓

和股东和债权人的代理冲突，提升公司运营的稳健性。国内对内部债权这一议题

的理论研究文献十分匮乏，仅有的实证研究局限于银行业，本文在理论角度把内

部债权从国家控股性质的银行业拓展到一般上市公司，在实证角度拓展到上市金

融公司，这一创新提高了内部债权的普适性，也是对公司治理中薪酬工具的创新。

关键词：内部债权激励；资本结构；高管薪酬；代理问题

I

Abstract

Inthemoderncorporateenvironmentcharacterizedbytheseparationofownership

andcontrol,theprincipal-agentproblemcausedbytheinteractionofshareholders,

creditorsandmanagershasalwaysbeenthefocusofcorporategovernanceresearch.

Whenthefinancialcrisisbrokeoutin2008,manylargecompanieswentbankrupt

becausetheycouldnotdealwiththecrisiseffectively.Atthesametime,the

phenomenonofsky-highcompensationofseniormanagementfrequentlyoccurred,

andtheproblemofcompensationdisorderwasundoubtedlyexposed.Theissueofsky-

highexecutivepayraisedpublicconcern,andthen-PresidentBarackObamaproposed

apaycap.In2010,therelevantregulat