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企业债券融资的比较优势与实证分析

企业债券融资的比较优势与实证分析

???一、债券融资的比较优势

???(一)债券融资相对股权融资的优势

???1.传统资本结构理论--债券的优势。

???(1)债券税盾作用显着。在通常情况下,发行债券的利息支出作为的管理费用计入成本,这种法规和财务制度增强了发行债券的动机。相对于股票融资而言,债券融资具有税盾作用,即冲减税基的作用。这种优势不仅给有负债的增加收益,而且给的股东增加收益。而发行股票,会对公司和法人双重课税。(2)债券具有财务杠杆作用。发行债券筹集资金所带来的经营成果只需按事先约定的利率支付固定利息,剩余部分将全部为原有股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利息率,负债经营就可以增加税后利润,从而使股东收益增加。反之,则拖累的盈利情况。“财务杠杆”机制的存在,是甘于冒一定风险举债筹集长期资金的一个重要因素,凡是举债的。无不是在自觉或不自觉地利用这一机制。

???2.现代资本结构理论--债券融资的重要性。委托代理理论认为,是由构成的各利益相关主体组成的,是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的联结。由于信息不对称、契约的不完备等市场不完备性的存在,各利益主体往往不一致,更多的时候还表现为相互之间的利益冲突。詹森和麦克林对股权和债权的代理成本分析的基本结论是,均衡的所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的,的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等,使代理成本最小。因此,债券融资是资本结构优化的必要条件。

???债券融资市场反映优于股权融资。融资的信号理论是建立在内部人和外部人关于的真实价值或投资机会的信息不对称基础之上的。的负债比率是债务人等投资者在信息不对称情况下判断市场价值的重要政策信号。罗斯通过信号传递模型证明了这一点,他认为在外部投资者和经营者之间存在公司收益非对称信息。如果市场对公司证券估值过高,经营者受益;如果破产,经营者将受到重大损失。在破产概率和质量负相关及与负债水平负相关的前提下,投资者将较高的负债水平视为高质量的一个有效信号。

???在选择融资方式时,债券融资应优先于股票融资。控制权理论认为,融资结构不仅决定收入流的分配,而且决定控制权的分配。融资结构会通过影响控制权分配以影响的价值。对以控制权为目标的经理人来说,最安全的融资方式为内源融资。因此,从偏好控制权的经理人出发,融资结构的顺序是:内部融资-发

者研究表明,债券发行规模在1亿以上,其规模效应才能显示出来。

???2.间接成本。债券与银行贷款的间接融资成本主要来自两个方面:一是由于信息不对称所引起的代理成本,二是契约不完备的情况下再谈判成本。

???(1)债券代理成本较高。债券一般是为数众多的个人投资者,但正是投资者众多的特点使得债权人自然产生“搭便车”倾向,而不愿自己付费监督。市场债务融资对动态的监督激励是有限的。为此,市场债务融资的监督激励必须在合约中加载更多的条款,但过多限制型附加条款必然会加大监督执行方面的代理成本。

???(2)债券再谈判成本较高。在不完备契约条件下,当发生契约中未能明确规定的状态或事件时,契约当事人必须对不可预测状态或事件的处理和收益分配等进行再谈判,即契约的不完备使得再谈判变得有价值。一般来说,发行的债券被广泛持有后,同债券持有人进行再谈判是相当困难的,一方面,同许多债券持有人进行再谈判会带来高昂的交易成本。如美国法律规定,修改债务合约一般性条款必须由2/3以上的债权人(或代理人)同意,对债券数量和期限的修改须经全体债权人的同意。另一方面,债券持有者的再谈判还存在“搭便车”问题,每一位债券持有者都想保持他对项目回报的原始要求权,而让其他人去对其要求权进行再谈判。显然,债券的性质决定了债权人与债务人再谈判是较困难的,债券也被视为不可重谈的债务融资方式,从而形成“硬”债务。而银行贷款的再谈判是一对一的协商,其谈判难度、成本明显要低.且不存在“搭便车”问题。这种因能再谈判而不一定会导致违约破产清算的债务,通常被称为“软”债务,这使得一些存在较大财务危机的,更愿意向银行贷款融资,而那些信用质量好、出现财务危机可能性小的,则倾向于债券融资。

???(3)金融中介能有效地降低债券的间接成本。银行现代金融中介理论的研究表明,金融中介不仅能够解决(或部分解决)事前的逆向选择问题,而且在对和项目的监控功能方面也具有比较优势。Diamond建立的受托监控模型表明,如果众多投资者将事后的监督委托给中介机构来进行,就可以降低监督成本或避免“搭便车”的问题。相对而言,由于银行凭借其对享有的信息生产与监督的特殊优势,银行可能以撤销新增贷款或收回贷款为由,向榨取租金,这对于那些具备较好发展前景且依赖于银行贷款的而言,无疑会增大融资成本。由于这一原因的存