地方国企债券违约溢出效应研究--基于地方政府隐性担保预期视角.pdf

摘要

摘要

二十大报告中指出“健全资本市场功能、提高直接融资比重”是中国新形

势下资本市场改革发展的重要任务。债券作为一种重要的直接融资工具，在

过去十几年快速发展，中国债券市场融资规模已超过股票市场，但受限于债

券市场的刚性兑付和地方政府隐性担保问题，债券市场的融资主体单一，流

动性较低，服务于实体经济的深度远不及股票市场。自2015年首支国有企业

债券违约以来，国有企业债券违约逐渐常态化。一方面，国有企业作为地区经

济发展的重要支柱，与地方政府信用天然联系，国企债券违约频发，很可能逐

步改变市场的风险预期。尤其是在当今形势下，地缘政治冲突、国际货币环境

转变、新冠疫情不定等多重风险叠加，我国经济下行压力显现。频发的国企债

券违约很可能诱发区域性、系统性金融风险，不利于我国经济稳中求进，实现

高质量发展。另一方面，我国改革已进入攻坚期，资本市场改革问题与国有企

业改革问题紧密相连。债券刚兑本为时代产物，债券违约是资本市场按照市

场化机制进行资产定价的正常现象，债券违约市场化是引导资本市场健康发

展的应有之义。因此，在国有企业债券刚性兑付被逐渐打破，而市场相应机

制、参与方相应能力和意识无法完善的当下，监管方及市场参与者如何正确

认识和客观理解国有企业债券违约风险溢出效应及背后内涵对化解金融风险、

安稳度过改革的“阵痛期”至关重要。

然而，受制于“重股轻债”的惯性研究思维，对于债券市场的学术研究较

少。现有关于债券市场的研究，多以公司代理问题、信息问题为起点，集中探

讨债券信用利差的影响因素，对债券违约风险溢出的理论及实际效应均考察

不多，较少研究将国企债券违约和民企债券违约的底层逻辑进行区分。同时，

债券违约本是市场化运营的必然结果，但现有关于债券违约溢出效应的研究

多局限于微观层面的负面效应，未能跨层度，客观、全面的评价和认识债券违

约的溢出效应。基于此，本文立足于防范系统性金融风险以及推进资本市场

1

地方国企债券违约溢出效应研究-基于地方政府隐性担保预期视角

改革双重要求的现实背景，从国有企业债券违约事件出发，考察国有企业债

券违约经同一实际控制人的风险溢出路径及经济后果，探究债券违约风险是

否可控，债券违约能否倒逼资源优化配置效率。本文意在使用国企债券违约

表征地方政府隐性担保预期被削弱，故本文所检查的国企债券违约事件为地

方国资委直接或间接控制下（不超过两个控制层级）的地方国有企业发生实

质性债券违约现象。具体地，本文从债券市场、股票市场两个场景，微观企业

和宏观区域两个视角，基于网络效应中的风险溢出理论、不完全契约理论、资

源配置效率理论，结合政治经济学中的地方政府隐性担保文献，对地方国有

企业债券违约溢出效应进行理论分析和实证检验。本文认为地方国企债券违

约具有两面性，国有企业债券违约的确会有风险溢出，这使得企业在债券市

场和股票市场上融资受阻，同时，债券违约风险的释放使得区域内部国企和

民企之间的融资差距缩小，促进了资产定价的市场化，提升资本市场资源配

置效率。

本文的主要研究结论如下：

第一，地方国有企业债券违约经由同一实际控制人的溢出效应真实存在，

第四章主要基于三个研究场景回答这一问题。首先，基于债券一级市场的发

行情况，本章发现当某一地方国资委控制的国企首次发生债券违约后，该地

方国资委控制的其他非金融类企业在债券一级市场上推迟或取消发行债券的

季度规模和季度支数均显著增加。其次，基于股票市场的短期市场反应，本章

发现国企债券违约风险会溢出到股票市场中该地方国资委控制的其他上市公

司（“关联公司”）上，关联公司在债券违约日的累积异常股票收益率显著下

降，且随时间推移短期内无法完全修复。最后，由于债券违约存在信息传染效

应，本章考察了地方国企债券违约风险对关联公司舆论关注的影响。基于渐

进双重差分估计方法，研究发现国有企业债券违约事件发生后，关联公司的

媒体报道数量、负面媒体报道数量及比例均显著上升。根据债券违约事件的

特征分组检验发现，当发生债券违约的国企所属的地方国资委位于市场化指

数较低的地区，或当债券违约事件的违约规模越大时，关联公司媒体关注度

增加的幅度更为明显；但是，债券主体