20240202-德邦证券-债券策略系列之二十：二永债投资分析框架的再思考.pdfVIP

[Table_Main]证券研究报告|固定收益专题

2024年2月2日

固定收益专题固定收益专题

债券策略系列之二十：

证券分析师二永债投资分析框架的再思考

徐亮[Table_Summary]

研报要点：

资格编号：S0120521060004

邮箱：xuliang3＠

商业银行普通债作为“类利率”品种之一，收益率走势更多地跟随市场利率的变动，安全

性高，有一定的价值挖掘空间，对于寻求投资稳健的机构来说，可重点关注商金债的投资

机会。商业银行二级资本债和永续债具有相较于商金债更明显的票息优势，这个优势来自

于因设定赎回权与减记条款而形成的条款溢价，对收益有一定要求的投资者可重点关注二

永债的投资机会。为深入分析当前商业银行金融债的投资性价比，本文接下来将从信用利

差点位分析、含权机会具体分析和骑乘策略比较分析这三个维度进行研究，旨在为投资者

相关研究挖掘商业银行金融债个券的投资机会。

供给端概览：节奏上观察，受年初不赎回、季节性因素、发行成本较高等因素的影响，去

基金配置系列研究：年上半年二永债的发行偏缓；四季度以来由于新一批资本补充债券批文的落地和亟待补充

TLAC缺口的需求，二永债规模明显放量，供给节奏边际加快，二永债四季度发行规模为

《公募基金的信用债投资思路变迁》

4294.90亿元，较2022年同期增加39.36%。分银行类型来看，国有行为二永债主要发行

《债基在利率上行中的信用债投资思主力，股份行和城商行发行占比有所下降，但发行主体结构基本稳定。随着市场情绪逐渐

路》修复和供给放量，商金债和永续债当前的发行成本已略低于2022年整年的发行成本，二

级资本债较2022年略有抬升。截至2023年末TLAC缺口较大，而四大行获得的二永债批

文额度难以覆盖全部缺口，预计今年全年银行次级债供给会明显放量，若TLAC非资本债

信用利差系列研究：券启动发行，可关注其配置价值。假设五大行是按照月度平均地发行资本工具，则2024

年每个月预计发行规模1790.87亿元。考虑到银行拿到批文后会根据当下利率水平和到期

《当前信用利差分析，兼论信用利差期限来决定发行的时间和规模，因此需关注发行节奏上带来的影响。此外，根据历史经

什么情况下会收窄》验，五大行在4-5月、9-12月这几个月份的二永债发行规模较大，2024年可对这些月份的

供给规模进行关注。

《信用利差什么情况下会走阔，信用二级市场观察：二永债的成交量和换手率呈逐年上升的趋势，各品种换手率的排序为永续

债该如何配置》债二级资本债商金债。从估值走势来看，2023年整体收益率在上一年末理财赎回潮风

波渐平后出现一定程度的估值修复，