山西证券：清香型白酒深度报告-清风徐来-水波渐兴.pdf

白酒清香型白酒深度报告领先大市-A(首次)

清风徐来，水波渐兴

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年月日行业研究行业深度分析

白酒板块近一年市场表现投资要点：

结构性驱动新周期，向优质白酒产区集中。1）复盘白酒历次周期。中

国白酒行业近70年的发展，经历了两轮主要起落，其中1989—1998及2005

—2012年是两轮发展黄金期，1998—2004及2012—2015年是两轮调整期。

宏观经济和基本面是引领板块行情变动的主要因素，除了12-13年三公消费

限制导致板块深度调整外，外生系统性风险冲击下(如08年、18年)白酒板

块调整基本与大盘指数同步。2）启示：白酒扩张由量到价，白酒周期性在

资料来源：最闻弱化。通过复盘白酒历史周期，白酒行业的景气度是由宏观经济、产业政策、

人口因素、投资周期、信用周期及白酒自身库存情况等综合影响形成的，从

首选股票评级而演绎出白酒行业周期性。①宏观经济与白酒具有较强的相关性，14年后消

600809.SH山西汾酒买入-A费成为拉动经济增长最主要的动力，投资活动影响弱化；②产业调整与产能

周期相关，白酒行业2014-2021年量缩价涨，结构驱动，2022年新一轮产业

调整开启；③库存方面，由于需求处于弱复苏，我们认为当前白酒行业处于

去库存的后半段，在主动去库和被动去库之间；④企业层面：白酒周期性弱

化，酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性。3）本轮周期酒企分化加剧，

清香龙头有望穿越周期。

白酒香型变迁，汾酒带动清香回暖。1）三大香型之一，清香正在起势。

分析师：酱香型、浓香型和清香型是我国白酒市场上最主要的三大香型，而在清香龙

头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香型白酒以“汾

和芳芳

老大”为代表的，引领着整个清香品类的发展，未来2-3年，清香型占比会

执业登记编码：S0760519110004

从现在15%左右增长至20%左右。2）清香白酒强调一清到底，按酿酒工艺

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来分主要包括三大工艺类别，分为大曲清香、小曲清香、麸曲清香，大曲清

陈振志

香为主流。3）竞争格局比较分散，腰部企业乘势提速。当前，清香白酒的

执业登记编码：S0760522030004

市场规模已达900亿元，在全国白酒市场占比约15%，全国化格局初具雏形。

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但是清香型白酒企业竞争格局集中度相对浓香、酱香较低，前期以牛栏山、

周蓉

红星二锅头、衡水老白干、青稞酒为代表的清香品类整体结构偏低，相较于

执业登记编码：S0760522080001浓香、酱香整体品类产值贡献低及市